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　　　內(nèi)容摘要

　　2018年第三季度，在植棉初期新疆災(zāi)害頻發(fā)下的減產(chǎn)預(yù)期、之后政府政策調(diào)控，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級的背景下，鄭棉期貨價格大起大落，18年國儲棉成交量超250萬噸，18/19年度棉花期初庫存高位，加之近期新疆豐產(chǎn)預(yù)期顯現(xiàn)，棉價跌至18年以來新低。對于18年第四季度，隨著新棉集中上市，巨量舊倉單壓力降壓制鄭棉走勢，前期新棉銷售壓力較大，但在國儲庫存結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題突出，國內(nèi)遠期缺口仍存，中美貿(mào)易摩擦前景不確定性較大的預(yù)期下，棉價四季度或呈現(xiàn)筑底震蕩走勢。

　　核心觀點

　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉(zhuǎn)化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，新疆增產(chǎn)預(yù)期顯現(xiàn)，國內(nèi)短期供應(yīng)充足。

　　國儲新疆棉的數(shù)量不足以支撐下個年度的拍儲，且在剩余的國儲庫存中，大部分都是歷史流拍的資源，真正能滿足紡企需求的量有待懷疑，國儲庫存結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題突出。

　　排除中國和印度庫存數(shù)據(jù)修正因素，USDA10月月報顯示全球18/19年度消費量2781.6萬噸，同比提高97.6萬噸，而此前在USDA5月對全球18/19年度棉花首次供需預(yù)估中消費同比提高102.2萬噸，USDA月報對于18/19年度全球消費數(shù)據(jù)的增幅信心有所減弱。

　　18/19年度全球產(chǎn)量環(huán)比增勢，好于預(yù)期。印度18/19年度MSP棉花價格提高1130至5150（M）和5450(L)，提高國際棉價重心，關(guān)注美元兌盧比匯率對MSP的影響。

　
　　一四季度展望

　　2018年第三季度，在植棉初期新疆災(zāi)害頻發(fā)下的減產(chǎn)預(yù)期、之后政府政策調(diào)控，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級的背景下，鄭棉期貨價格大起大落。2018年國儲棉成交量超250萬噸，18/19年度棉花期初庫存高位，加之近期新疆豐產(chǎn)預(yù)期顯現(xiàn)，棉價跌至2018年以來新低。對于2018年第四季度，隨著新棉集中上市，巨量舊倉單壓力降壓制鄭棉走勢，前期新棉銷售壓力較大，但在國儲庫存結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題突出，國內(nèi)遠期缺口仍存，中美貿(mào)易摩擦前景不確定性較大的預(yù)期下，棉價四季度或呈現(xiàn)筑底震蕩走勢。

　　策略建議：筑底震蕩

　　風(fēng)險因素：宏觀風(fēng)險、天氣狀況

　　二國內(nèi)棉花市場分析

　　1.18年國儲拍儲結(jié)束國儲庫存結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題突出

　　18年國儲棉輪出自3月12日開始至9月30日結(jié)束，共歷時7個月，輪出期間，國家發(fā)改委、財政部等有關(guān)部門先后發(fā)布了調(diào)整儲備棉交易主體及儲備棉輪出延期等公告。經(jīng)統(tǒng)計，18年國儲計劃出庫銷售儲備棉累計431萬噸，其中新疆棉168萬噸、地產(chǎn)棉263萬噸；累計成交250.6萬噸，成交率58%，其中新疆棉成交155.9萬噸，成交率93%，地產(chǎn)棉成交94.7萬噸，成交率36%。

　　從成交價格看，18年成交平均價格14770元/噸，折標(biāo)準(zhǔn)級（3128）價格16138元/噸；最高價17700元/噸，最低價12700元/噸；新疆棉成交均價15083元/噸，平均加價896元/噸；地產(chǎn)棉成交均價14254元/噸，平均加價345元/噸。自上半年開始，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，但儲備棉憑借自身性價比優(yōu)勢，成交價格走勢整體平穩(wěn)。僅在5月中旬至6月初期間出現(xiàn)較大起伏，原因是當(dāng)月鄭棉期貨主力合約在新疆減產(chǎn)預(yù)期下出現(xiàn)漲停，帶動儲備棉及現(xiàn)貨價格上漲。

　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉(zhuǎn)化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，國內(nèi)短期供應(yīng)充足。但與此同時，快速下降的國儲庫存不可忽視，據(jù)估計，18年輪出結(jié)束后，國儲庫存降約在270萬噸，根據(jù)歷史國儲成交規(guī)律，國儲新疆棉的數(shù)量不足以支撐下個年度的拍儲，另一方面，在剩余的國儲庫存中，大部分都是歷史流拍的資源，真正能滿足紡企需求的量有待懷疑，國儲庫存結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題突出。

　　2.工商業(yè)庫存高位倉單壓力持續(xù)
　　18年國儲棉累計成交250.6萬噸，國儲庫存轉(zhuǎn)化為市場流通庫存，18/19年度期初市場流通庫存高位，國內(nèi)短期供應(yīng)充足。數(shù)據(jù)顯示，2018年8月底全國棉花商業(yè)庫存162.72萬噸，環(huán)比減少36.94萬噸，同比增加61.9萬噸；2018年8月底全國棉花工業(yè)庫存88.62萬噸，環(huán)比增加9.08萬噸，同比增加17.6萬噸；2018年8月底工商庫存合計254萬噸，同比增加72.81萬噸。

　　5月中旬至6月初鄭棉期貨主力合約在新疆減產(chǎn)預(yù)期炒作等因素下多次出現(xiàn)漲停，基差持續(xù)負值，期貨市場套保意愿明顯加大，鄭棉倉單出現(xiàn)反季節(jié)性增長，直至8月中下旬，9月交割前，基差走強，倉單開始緩慢流出。截至2018年10月10日，期貨市場鄭棉倉單9845張，有效預(yù)報79張，倉單+有效預(yù)報折合鄭棉39.7萬噸，依然處于歷史絕對高位，倉單壓力持續(xù)，CF1905-CF1901在1月臨近交割前仍有進一步走弱空間。

　　3.新花上市豐產(chǎn)預(yù)期顯現(xiàn)
　　（1）18/19植棉面積繼續(xù)增長單產(chǎn)持平或略減

　　今年是兵團改革全面推進的一年，土地確權(quán)使得職工農(nóng)戶自主權(quán)得到釋放，在植棉效益穩(wěn)定、比較收益高的情況下，棉花種植面積大幅增加，比如六師和七師植棉面積分別同比增加了60萬畝（33%）和41萬畝（23%），北疆面積增幅超過10%。單產(chǎn)方面，與5月調(diào)研顯示棉花生長前期新疆部分棉區(qū)大風(fēng)和低溫災(zāi)害嚴重產(chǎn)生18/19年度減產(chǎn)預(yù)期不同，8月調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，由于后續(xù)天氣適宜棉花生長發(fā)育，加上棉農(nóng)在受災(zāi)后及時進行了補種和科學(xué)的田間管理，整體單產(chǎn)呈現(xiàn)持平或略減狀態(tài)，初步數(shù)據(jù)表明18/19年度新疆棉花增產(chǎn)30萬噸左右至530萬噸。

　　據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)預(yù)測，2018年棉花每畝總成本較上年實際增加10.65元，增幅0.5%，成本增加主要體現(xiàn)在人工、尿素和農(nóng)藥部分，綜合來看，較大規(guī)模棉花種植企業(yè)18年植棉成本在2000元/畝，18年籽棉收購價呈現(xiàn)初始試探高開，后期中開低走，截至18年10月上旬，軋花廠機采棉整體加工成本15500-16000之間。

　?。?）未來幾年新疆耕地面積大概率呈下降趨勢棉花產(chǎn)量提高靠單產(chǎn)

　　從調(diào)研中了解到除了昌吉地區(qū)因近幾年由于氣候條件變化，尤其氣溫有所上升原因使得棉花種植效益和質(zhì)量都有所好轉(zhuǎn)，從而植棉面積有較大增幅（同比增加60萬畝）外，其余地區(qū)植棉面積的增長更多地源于作物間種植種植競爭下的輪換。隨著兵團改制的完成，農(nóng)戶自主性已經(jīng)得到一定釋放，棉花種植面積的大幅增長的同時其余作物面積有相應(yīng)減少，造成作物價格間的此消彼長，加大各品種種植面積的波動性。另外，新疆耕地面積受水資源限制，近幾年，由于環(huán)保問題，國有原來開荒地、黑地等陸續(xù)被要求在幾年內(nèi)一定比例被退耕還林，2020年將是截至年份，新疆的整體耕地面積在近兩年將會呈現(xiàn)下降趨勢。所以，未來幾年棉花總產(chǎn)量的提升更多地將來自于單產(chǎn)上的突破，訂單農(nóng)業(yè)在新疆發(fā)展較為迅速，種子革命和技術(shù)發(fā)展，大面積土地流轉(zhuǎn)后的高水準(zhǔn)管理都將可能帶來棉花整體單產(chǎn)的增加。

　　4.宏觀不確定性大消費增長面臨考驗

　　18年以來中美關(guān)系持續(xù)惡化，9月18日美國政府宣布對從中國進口的約2000億美元商品自9月24日起加征10%關(guān)稅，并與2019年1月1日起將加征關(guān)稅稅率提高至25%，這部分加稅稅率調(diào)整對我國紡織品出口的影響將在10月和1月出口數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。雖然原料端對美棉加征關(guān)稅將提高國內(nèi)棉花進口成本，但總體影響有限，一方面，加工貿(mào)易進口并不受加征關(guān)稅影響，另一方面，近期表現(xiàn)出來的國內(nèi)棉花豐產(chǎn)預(yù)期縮窄了新年度的產(chǎn)需缺口。

　　值得注意的是，若中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)升級，則在接下來的加征關(guān)稅名單中極有可能覆蓋到下游主要的紡織品服裝，目前中國對美紡織品服裝出口額占總出口額的17%，美國對中國紡織品服裝加稅10%，對中國紡織品產(chǎn)業(yè)影響較大，造成產(chǎn)業(yè)外流，直接影響未來的棉花需求。關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)的進展。

　　三國際棉花市場分析

　　1.18/19年度全球繼續(xù)去庫存，USDA對全球消費數(shù)據(jù)的增幅信心有所減弱

　　USDA10月全球產(chǎn)需預(yù)測大幅修正歷史高估的印度棉花庫存，全球庫消比下降2.27個百分點至58.27%，其中2018/19年度全球棉花產(chǎn)量較9月下調(diào)6.8萬噸至2648.8萬噸；全球消費較9月下調(diào)4萬噸至2781.6萬噸；全球棉花產(chǎn)小于需132.8萬噸；全球期末庫存較9月下調(diào)65.7萬噸至1620.9萬噸。

　　自USDA6月預(yù)估以來，USDA相繼大幅修正歷史高估的中國和印度庫存數(shù)據(jù)，18/19年度全球棉花庫存減少，但這兩次調(diào)整都是為了更好地反映中國和印度國內(nèi)數(shù)據(jù)，市場對此有所預(yù)期，不確定的只是調(diào)整的時間點而已。近期全球各國間貿(mào)易問題不斷，宏觀不確定可能抑制棉花消費，消費端需求有待觀察。從USDA消費端數(shù)據(jù)調(diào)整來看，排除中國和印度庫存數(shù)據(jù)修正因素，USDA10月月報顯示全球18/19年度消費量2781.6萬噸，同比提高97.6萬噸，而此前在USDA5月對全球18/19年度棉花首次供需預(yù)估中消費同比提高102.2萬噸，USDA月報對于18/19年度全球消費數(shù)據(jù)的增幅信心有所減弱。

　　棉花四季度報丨棉花、棉紗筑底震蕩
　　2.美國棉花市場分析
　　（1）美棉出口存超前銷售可能

　　作為全球最大的棉花出口國，國際棉花需求是支撐其棉價的核心動力，17/18年度美棉出口銷售保持強勁，支撐美棉價格。對于18/19年度，由于全球貿(mào)易摩擦不斷，宏觀不確定性加大，美棉出口銷售前景存疑。在9月中下旬，中國接連大量取消美棉訂單，美棉近期周度出口數(shù)據(jù)不佳。截至9月27日當(dāng)周，美國18/19年度棉花凈簽約銷售量累計達到211萬噸，銷售進度63%（USDA10月月報預(yù)計銷售為基準(zhǔn)），美棉裝運量累計達到33萬噸。在美棉已簽約的18/19年度211萬噸凈銷售量中，有188萬噸來自17/18年度未裝船量的結(jié)轉(zhuǎn)，且當(dāng)前美棉銷售進度遠高于五年歷史平均水平，我們認為美棉出口存超前銷售可能。當(dāng)前階段中美貿(mào)易戰(zhàn)對全球棉花的影響短期更多地反映貿(mào)易格局的變化，其它國家對美棉進口的增加在一定程度上可以充抵中國進口的下降，鑒于全球資源有限，18/19年度預(yù)期全球產(chǎn)量增速將不及消費進入去庫存階段，美棉總體需求仍將保持比較強勢。

　?。?）18/19年度美棉產(chǎn)量好于預(yù)期
　　在USDA5月月報對18/19年度全球棉花供需的首次預(yù)估中，基于17/18年度良好的天氣條件，而在18年5月初時得州處于嚴重干旱情況影響播種進度，預(yù)計新年度美棉單產(chǎn)將會明顯下滑，棄耕率大幅提升，將美棉18/19年度產(chǎn)量調(diào)減31萬噸至425萬噸。就目前來看，雖然美棉生長優(yōu)良率遠低于歷史同期，但得州干旱自進入8月起逐漸有所好轉(zhuǎn)，其它棉區(qū)尤其是東南三角洲一帶整體情況較好，加之18/19年度植棉面積大幅增長，在棄耕率遠高于歷史年度的預(yù)期下，USDA月報連續(xù)3月調(diào)高美棉產(chǎn)量，根據(jù)USDA10月月報數(shù)據(jù)18/19年度美棉產(chǎn)量430萬噸，當(dāng)前新年度美棉陸續(xù)上市，10月9日當(dāng)周美棉吐絮率78%（去年同期72%），收獲率25%（去年同期24%），優(yōu)良率42%（上周42%，去年同期60%），關(guān)注后期上市期間的天氣情況和實際產(chǎn)量數(shù)據(jù)，18/19年度美棉產(chǎn)量或好于預(yù)期。

　
　?。?）78美分/磅以下點價意愿增強
　　據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，美國未點價On-Call合約量處于歷史高位，截至10月5日，ICE合約上未點價賣出合約量136599張，折合棉花約300.5萬噸，其中2018年12月合約上未點價賣出合約24614張，去年同期32608張，而截至10月5日，ICE可交割的2號期棉合約庫存28062包，折合棉花0.6萬噸。

　　3.印度棉花市場分析
　?。?）USDA10月月報大幅修正印度庫存歷史預(yù)期

　　17/18年度雖然印度植棉面積較上一年度增長19%，但由于棉花生長發(fā)育后期出現(xiàn)了一部分地區(qū)降雨量不足，以及棉花主產(chǎn)區(qū)馬邦等地遭受了蟲害等原因，棉花單產(chǎn)大幅下降，據(jù)CAI10月預(yù)測，印度產(chǎn)量同比僅增加8%至621萬噸，期末庫存同比減少22萬噸至39萬噸，庫存消費比進一步下降至近六年低位，國內(nèi)可供出口量進一步減少。

　　USDA10月月報大幅修正印度庫存歷史預(yù)期，環(huán)比下調(diào)17/18年度印度期末庫存63萬噸至189萬噸，統(tǒng)一至CAI口徑（扣除8-9月兩個月消費量）為80萬噸。

　?。?）18/19年度印度植棉面積明顯好于預(yù)期

　　18/19年度，同比大幅提高的棉花價格與最低收購價刺激棉農(nóng)植棉的積極性，雖然前期印度中部季風(fēng)推遲，降水少于去年同期，但隨著季風(fēng)的后續(xù)推進，種植進程加快，18/19年度植棉面積明顯好于預(yù)期。據(jù)印度農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至9月20日，印度植棉面積1206.4萬公頃，9月28日作物報告預(yù)計18/19年度印度植棉面積有望達到1223.8萬公頃，高于前期預(yù)估1194.9萬公頃。

　　單產(chǎn)方面，據(jù)CAI消息，印度棉花協(xié)會將18/19年度棉花產(chǎn)量預(yù)估從17/18年的3650萬包減少至3480萬包，約591.6萬噸。其中今年最大考慮的問題是古吉拉特邦，在9個棉花種植區(qū)的古吉拉特邦，雨水赤字超過50%，3個地區(qū)已經(jīng)宣布干旱，古吉拉特邦的降雨量約為75%，可能會大幅減產(chǎn)。我們從吉吉拉特邦的降水?dāng)?shù)據(jù)來看，2018年4月1日至10月8日，吉吉拉特邦累計降水量12810.43mm，去年同期13246.56mm，降水量同比少436.13mm，由于該區(qū)77%左右的棉花面積完全依靠降水提供水源，屬于典型的雨養(yǎng)農(nóng)業(yè)區(qū)，降水帶來的單產(chǎn)減少有待觀察。

　　當(dāng)前印度日上市量約9000多噸，后期上市量將逐漸增加，近期印度Shankar6盧比/candy價格保持高位運行，8月以來盧比匯率連續(xù)貶值，印度Shankar6美分/磅走弱，在一定程度上削弱了MSP收購價18/19年度大幅提高的支撐。

　　四主要風(fēng)險
　
　　四主要風(fēng)險
　　對美進口棉花加征25%關(guān)稅對鄭棉價格提振有限，若中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，紡織品服裝出口風(fēng)險加劇，測算紡織品服裝出口至美國加稅影響我國消費量在60-80萬噸左右。

　　天氣狀況：若中國、印度、美國等棉花主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)惡劣天氣，將階段性推高棉花價格。