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2025年，國(guó)內(nèi)瓶片產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，盡管計(jì)劃投產(chǎn)量低于2024年，預(yù)計(jì)集中投產(chǎn)周期逐步進(jìn)入尾聲，但存量裝置產(chǎn)能基數(shù)依然較高，供需寬松格局不變，絕對(duì)價(jià)格仍以成本定價(jià)為主，加工費(fèi)承壓，運(yùn)行區(qū)間為300-650元/噸。另外，我們認(rèn)為對(duì)于價(jià)格預(yù)期不必過(guò)分悲觀，在價(jià)格低位時(shí)，由于瓶片的剛需屬性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外下游逢低補(bǔ)貨力度是值得關(guān)注的一個(gè)價(jià)格重要支撐因素。策略上，單邊節(jié)奏同PTA，關(guān)注瓶片盤(pán)面在6000元/噸附近支撐；套利方面，月差偏反套對(duì)待，盤(pán)面加工費(fèi)區(qū)間上沿做縮、下沿做擴(kuò)。

A.不少裝置處長(zhǎng)停狀態(tài)，老舊產(chǎn)能出清或加快

從國(guó)內(nèi)供應(yīng)看，2024年瓶片產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)能新增417萬(wàn)噸，年產(chǎn)能達(dá)2043萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25.6%。盡管2024年年內(nèi)開(kāi)工率不高，但在產(chǎn)能基數(shù)較高的影響下，2024年產(chǎn)量達(dá)到1568萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.6%。在產(chǎn)能快速擴(kuò)張的同時(shí)，也出現(xiàn)部分老舊裝置減停產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)或是淘汰。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年被長(zhǎng)久關(guān)停的裝置(超過(guò)3個(gè)月)包括泛亞25萬(wàn)噸、寶生15萬(wàn)噸、三房巷80萬(wàn)噸、安化30萬(wàn)噸、華潤(rùn)江陰60萬(wàn)噸、百宏35萬(wàn)噸、昊源30萬(wàn)噸；時(shí)常切片和瓶片來(lái)回轉(zhuǎn)產(chǎn)的裝置包括萬(wàn)凱25萬(wàn)噸及中石化儀征15萬(wàn)、25萬(wàn)噸等，前期已轉(zhuǎn)產(chǎn)膜片的裝置有遼陽(yáng)石化10萬(wàn)噸。以上產(chǎn)能加總可達(dá)到335萬(wàn)噸附近，占目前瓶片總產(chǎn)能的16.7%。因此，在部分瓶片大廠開(kāi)工率高企的同時(shí)，不少瓶片裝置處長(zhǎng)停狀態(tài)，老舊產(chǎn)能出清或進(jìn)一步加快。

從需求看，國(guó)內(nèi)方面，軟飲料企業(yè)新廠投產(chǎn)增多，且軟飲料行業(yè)開(kāi)工率同比提升，使得2024年1-11月軟飲料產(chǎn)量達(dá)到14831萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.4%。值得一提的是，2024年瓶片下游的采購(gòu)節(jié)奏，基本以?xún)r(jià)格導(dǎo)向?yàn)橹鳎以趦r(jià)格低位附近提前備貨行為較多，補(bǔ)貨周期多出現(xiàn)在價(jià)格低位時(shí)期，季節(jié)性影響減弱。

出口方面，盡管對(duì)中國(guó)瓶片反傾銷(xiāo)的國(guó)家增加，但憑借成本優(yōu)勢(shì)，2024年我國(guó)瓶片出口大幅增長(zhǎng)，出口量維持高位，出口占瓶片消費(fèi)比重抬升，2024年1-11月瓶片出口量達(dá)522萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26.2%。2024年出口延續(xù)增長(zhǎng)的原因有兩方面：一方面，2024年全球瓶片產(chǎn)能擴(kuò)張基本集中在中國(guó)大陸地區(qū)，中國(guó)大陸地區(qū)瓶片產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能的比重提升至48%，且需求整體維持增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)8.2%左右。另一方面，因能源、人工、物流等成本高企，海外裝置開(kāi)工不佳，下游終端急需從性?xún)r(jià)比更高的亞洲地區(qū)增加瓶片采購(gòu)，特別是價(jià)格較低的中國(guó)瓶片。

從加工費(fèi)看，2024年瓶片加工費(fèi)低位震蕩，主要原因是國(guó)內(nèi)瓶片產(chǎn)能高速擴(kuò)張與全球需求維持低速增長(zhǎng)造成供需錯(cuò)配。值得注意的是，2024年瓶片高庫(kù)存和低加工費(fèi)并舉：2023年下半年瓶片大面積虧損延續(xù)到2024年上半年。2024年上半年，國(guó)內(nèi)瓶片產(chǎn)能新增222萬(wàn)噸，約占2023年新增產(chǎn)能的51.6%，所以盡管開(kāi)工率相對(duì)偏低，但產(chǎn)量同比增加明顯，瓶片庫(kù)存在上半年維持高位，即使是在5、6月的需求旺季，庫(kù)存不減反增，這也導(dǎo)致上半年瓶片加工費(fèi)長(zhǎng)期在500元/噸以下，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。在經(jīng)歷持續(xù)虧損后，7月瓶片工廠集中減停產(chǎn)，開(kāi)工率大幅下降，3季度產(chǎn)量回落至2023年同期水平，同時(shí)原油弱勢(shì)下行，瓶片跟跌，下游廠家逢低補(bǔ)貨，使得庫(kù)存持續(xù)去化，加工費(fèi)亦回升至500元/噸以上，減產(chǎn)效果顯著。但10月后隨著前期停車(chē)裝置重啟，開(kāi)工率回升，且進(jìn)入國(guó)內(nèi)需求淡季，加工費(fèi)再度承壓，在500元/噸附近波動(dòng)。另外，據(jù)國(guó)內(nèi)瓶片頭部企業(yè)的半年報(bào)和季報(bào)的披露，頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況可以總結(jié)為：增收不增利，銷(xiāo)售呈“內(nèi)弱外強(qiáng)”格局，即營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，增量或來(lái)自境外銷(xiāo)售，但凈利潤(rùn)卻同比大幅下滑，且面臨虧損。

B.我國(guó)瓶片成本優(yōu)勢(shì)明顯，出口性?xún)r(jià)比依然較高

展望2025年的供需格局，供應(yīng)方面，從2025年及之后的新增產(chǎn)能計(jì)劃看，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)大幅下滑等原因，全球瓶片集中投產(chǎn)周期逐步進(jìn)入尾聲，目前恒逸文萊100萬(wàn)噸和美國(guó)M&G110萬(wàn)噸產(chǎn)能未有進(jìn)展，未來(lái)投產(chǎn)主要集中在中國(guó)、土耳其、尼日利亞等地區(qū)。其中，中國(guó)計(jì)劃在2025年新增投產(chǎn)185萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)能達(dá)2228萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.2%。

需求方面，從國(guó)內(nèi)看，軟飲料產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持低速增長(zhǎng)。根據(jù)2024年華潤(rùn)飲料的招股說(shuō)明書(shū)中的介紹，由于對(duì)自來(lái)水水質(zhì)的關(guān)注日益提升，消費(fèi)者對(duì)用水安全的意識(shí)日益增強(qiáng)，而2023年在中國(guó)飲用水的包裝比例僅為14.4%(2018年為11.5%)，遠(yuǎn)低于美國(guó)(59.7%)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，因此預(yù)期對(duì)包裝飲用水產(chǎn)品的需求將會(huì)持續(xù)增加，2028年包裝比例有望提升至18.9%。另外，因城鎮(zhèn)化率提升、家庭規(guī)模調(diào)整，中大規(guī)格瓶裝水占包裝飲用水市場(chǎng)比例由2018年的15.2%上升至2023年的19.7%，并有望在家庭場(chǎng)景中持續(xù)取代以自來(lái)水為原水的飲水方式，預(yù)計(jì)到2028年該比例達(dá)到22.2%。隨著消費(fèi)場(chǎng)景的多樣化，預(yù)計(jì)包裝飲用水的消費(fèi)頻率將會(huì)增加，從而進(jìn)一步推動(dòng)包裝飲用水市場(chǎng)的增長(zhǎng)。然而，從人口總量見(jiàn)頂和近年經(jīng)濟(jì)增速的角度看，軟飲料產(chǎn)量增速受到抑制。

從出口看，海外對(duì)中國(guó)瓶片反傾銷(xiāo)案件預(yù)計(jì)仍會(huì)有所顯現(xiàn)，部分地區(qū)需求將會(huì)受到抑制，但中國(guó)瓶片在原料成本方面的優(yōu)勢(shì)較為明顯，且價(jià)格相對(duì)較低，出口性?xún)r(jià)比仍較高。如，2024年韓國(guó)雖加征7-7.98%反傾銷(xiāo)關(guān)稅，但由于其自身成本優(yōu)勢(shì)不明顯，中國(guó)出口至韓國(guó)本土瓶片數(shù)量仍達(dá)到了17萬(wàn)噸以上，同比增長(zhǎng)42%。另外近年來(lái)國(guó)內(nèi)瓶片企業(yè)不斷開(kāi)拓海外市場(chǎng)，因此預(yù)計(jì)出口仍能保持增長(zhǎng)。

C.短期仍以成本定價(jià)為主，加工費(fèi)延續(xù)壓縮趨勢(shì)

成本端，2025年國(guó)內(nèi)PTA靜態(tài)供需預(yù)期依舊寬松，預(yù)計(jì)加工差整體維持偏低水平?？紤]到近幾年新投產(chǎn)的PTA裝置技術(shù)先進(jìn)且競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，且高成本競(jìng)爭(zhēng)力弱的裝置在不斷退出，PTA行業(yè)平均加工費(fèi)有繼續(xù)壓縮趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2025年P(guān)TA行業(yè)平均加工費(fèi)中樞在300-350元/噸；低加工費(fèi)下PTA絕對(duì)價(jià)格受原料PX和原油影響較大，價(jià)格重心或前高后低。2025年國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能增速不高，主要是存量裝置帶來(lái)的供應(yīng)壓力，MEG供應(yīng)彈性較大，隨著MEG價(jià)格重心上抬，效益改善，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)MEG開(kāi)工率不低。進(jìn)口方面，預(yù)計(jì)2025年MEG進(jìn)口增量有限，但中東和北美低成本貨源對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊仍較大。2025年預(yù)計(jì)MEG供需結(jié)構(gòu)相對(duì)良好，MEG價(jià)格重心或小幅抬升，MEG運(yùn)行區(qū)間在4300-5100元/噸。

供應(yīng)端，2025年國(guó)內(nèi)瓶片產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，計(jì)劃投產(chǎn)量低于2024年，預(yù)計(jì)集中投產(chǎn)周期逐步進(jìn)入尾聲，但存量裝置產(chǎn)能基數(shù)依然較高，為減緩供應(yīng)壓力，預(yù)計(jì)2025年開(kāi)工率不高。

需求端，從國(guó)內(nèi)看，由于目前飲用水的包裝比例較低及城鎮(zhèn)化率提升，所以包裝飲用水市場(chǎng)仍有提升空間，但受制于人口總量見(jiàn)頂和近年經(jīng)濟(jì)增速，軟飲料產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持低速增長(zhǎng)。從出口看，盡管部分海外國(guó)家和地區(qū)對(duì)中國(guó)瓶片征收反傾銷(xiāo)稅，但中國(guó)瓶片的高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)仍將支撐出口市場(chǎng)，同時(shí)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)瓶片企業(yè)不斷開(kāi)拓海外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)出口仍能增長(zhǎng)。加工費(fèi)方面，供需寬松預(yù)期下，預(yù)計(jì)加工費(fèi)仍承壓運(yùn)行，需關(guān)注加工費(fèi)對(duì)開(kāi)工率的影響。

綜上，2025年瓶片延續(xù)供需寬松格局，絕對(duì)價(jià)格仍以成本定價(jià)為主，加工費(fèi)承壓，加工費(fèi)運(yùn)行區(qū)間為300-650元/噸。另外我們認(rèn)為對(duì)于價(jià)格預(yù)期不必過(guò)分悲觀，在價(jià)格低位時(shí)，由于瓶片的剛需屬性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外下游逢低補(bǔ)貨力度是值得關(guān)注的一個(gè)價(jià)格重要支撐因素。策略上，單邊節(jié)奏同PTA，關(guān)注瓶片盤(pán)面在6000元/噸附近的支撐；套利方面，月差偏反套對(duì)待，盤(pán)面加工費(fèi)區(qū)間上沿做縮、下沿做擴(kuò)。