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PTA產(chǎn)業(yè)鏈上承石油化工，下接紡織服裝，是國(guó)內(nèi)具有全球絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)之一。然而隨著產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展進(jìn)程加速、市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及產(chǎn)業(yè)集中度逐漸提高，產(chǎn)業(yè)陷入“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，導(dǎo)致其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力逐步增大。在剛剛過(guò)去的2024年，PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)也被壓縮至歷史極低區(qū)域。

PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)之所以陷入低谷，筆者認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：一是2024年國(guó)內(nèi)電動(dòng)汽車(chē)滲透率提高后，汽油需求達(dá)峰的言論引發(fā)市場(chǎng)對(duì)汽油及調(diào)油的芳烴需求預(yù)期較為悲觀。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格也一致性看空，全球原油和汽油及芳烴調(diào)油料市場(chǎng)主動(dòng)去庫(kù)存，油品產(chǎn)業(yè)鏈維持低庫(kù)存、低估值狀態(tài)。二是市場(chǎng)普遍認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套后，全社會(huì)生產(chǎn)物流成本有所下降，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)為保持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，對(duì)低利潤(rùn)估值的容忍度提升，PTA的供應(yīng)和倉(cāng)單壓力持續(xù)存在。三是市場(chǎng)對(duì)終端的紡織服裝消費(fèi)預(yù)期較悲觀。

綜合看，在汽油消費(fèi)見(jiàn)頂、一體化配套生產(chǎn)成本降低等利空影響下，PTA被外資和眾多機(jī)構(gòu)作為空頭資產(chǎn)配置。筆者對(duì)以上邏輯并不認(rèn)同，主要原因論述如下：

一是，芳烴庫(kù)存已出清得較為徹底。2024年4季度基于對(duì)原油成本端的一致性看空和芳烴調(diào)油需求的消失，國(guó)內(nèi)外汽油和芳烴市場(chǎng)均主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存。截至2025年年初，國(guó)內(nèi)的汽油庫(kù)存低位回升但仍處在歷年同期低位，PX的直接原料MX的主港庫(kù)存也從去年11月初的9萬(wàn)噸下降至2025年1月中旬的2.5萬(wàn)噸。據(jù)了解，山東某地?zé)捚髽I(yè)的芳烴調(diào)油和PX生產(chǎn)原料及產(chǎn)成品庫(kù)存已降至安全庫(kù)存以下。由此可見(jiàn)，基于前期市場(chǎng)一致性看空，國(guó)內(nèi)外的芳烴庫(kù)存已出清得比較徹底。

二是，供應(yīng)端出現(xiàn)收縮反饋。從PTA上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)經(jīng)營(yíng)生態(tài)看，截至2024年年底，PTA產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)CR5集中度在65%以上，處在所有工業(yè)體系的前列，全行業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)兩年提升，且均處于85%附近偏高水平。實(shí)際上，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)整體的供需格局明顯好于2014-2015年產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率在70%附近時(shí)，跟當(dāng)時(shí)面臨的“囚徒困境”有著明顯不同。

從PTA自身看，若PTA加工費(fèi)繼續(xù)維持在300元/噸以內(nèi)，勢(shì)必引發(fā)更大規(guī)模的PTA裝置停車(chē)檢修甚至長(zhǎng)時(shí)間關(guān)停。實(shí)際上，1月以來(lái)，漢邦石化的220萬(wàn)噸裝置已提前關(guān)停至少2個(gè)月，?；?50萬(wàn)噸裝置負(fù)荷也從8成降至5成，英力士125萬(wàn)噸裝置停車(chē)檢修至春節(jié)以后，寧波逸盛200萬(wàn)噸裝置將于1月下旬長(zhǎng)期關(guān)停，逸盛海南250萬(wàn)噸裝置自2月14日起檢修3周，逸盛大連375萬(wàn)噸裝置自3月15日起檢修1個(gè)月，這些裝置減停會(huì)大幅減緩春節(jié)放假帶來(lái)的累庫(kù)壓力。

目前這一波PTA裝置檢修僅是生產(chǎn)虧損加大背景下PTA工廠的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，到今年2季度，隨著海內(nèi)外PX裝置的檢修兌現(xiàn)，PTA裝置將面臨原料供應(yīng)短缺下的被動(dòng)減產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的供需格局有望逐步改善，這和市場(chǎng)原本預(yù)期的“PTA新增產(chǎn)能850萬(wàn)噸，嚴(yán)重供大于求”的局面形成鮮明的反差。

三是，聚酯鏈條需求韌性或超預(yù)期。2024年下游加彈機(jī)生產(chǎn)效益創(chuàng)近2年新高，2025年國(guó)內(nèi)仍有1600臺(tái)左右加彈機(jī)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，外加原料低位囤貨需求不斷釋放，對(duì)應(yīng)聚酯化纖的需求增速仍維持6-7%。

目前聚酯產(chǎn)品庫(kù)存壓力主要集中在瓶片環(huán)節(jié)，這跟2024年瓶片新增產(chǎn)能較多及部分時(shí)間段海運(yùn)費(fèi)高企影響外商的發(fā)貨節(jié)奏有關(guān)。但考慮到瓶片仍處在產(chǎn)能投放周期，整體75%以下的產(chǎn)能利用率預(yù)示著瓶片面臨著真正的“囚徒困境”，因此瓶片工廠只有不斷壓低價(jià)格和加工費(fèi)來(lái)擠壓海內(nèi)外同行市場(chǎng)份額及開(kāi)拓新興替代應(yīng)用領(lǐng)域。

總體看，隨著2季度檢修季的到來(lái)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)供需格局將漸次改善，PTA產(chǎn)業(yè)鏈低估值局面有望逐步修復(fù)。(作者系恒逸國(guó)際貿(mào)易有限公司研究總監(jiān)王廣前)