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上半年存階段性修復預期，下半年仍有壓縮可能

因PTA和乙二醇有著共同的下游，兩者價差驅動主要來自品種自身供應、庫存及成本端的影響。從近幾年PTA和乙二醇價差走勢看，2020-2021年PTA和乙二醇價差維持偏低水平；2022年下半年-2024年上半年PTA和乙二醇價差維持高位；2024年以來，PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮，年內從1500元/噸降至100元/噸附近。后期看，雖短期PTA供需預期偏弱，但成本端存一定支撐，預計PTA下方空間不大。近期國內乙二醇開工率提升至歷史同期高位，且春節(jié)前后有新裝置投產預期，預計價格繼續(xù)向上空間有限。后期2個品種價差繼續(xù)壓縮空間有限。

PTA與乙二醇在產業(yè)鏈中的關系

PTA為石油的末端產品，以對二甲苯(PX)為原料。目前98%的PX用來生產PTA，少量用來生產對苯二甲酸二甲酯(DMT)。PX生產工藝有MX制PX、石腦油制PX、燃料油/凝析油制PX及煉化一體化PX裝置(原油制PX)。同時，PTA又是化纖行業(yè)的重要原料，生產聚酯纖維(滌綸長絲和短纖)、聚酯瓶片和聚酯薄膜。世界90%以上的PTA用于生產聚對苯二甲酸乙二醇酯(簡稱聚酯，PET)。

乙二醇是一種重要的石油化工基礎有機原料，可用于生產聚酯纖維(滌綸)、聚脂膜、炸藥、涂料等產品，用途十分廣泛。目前我國乙二醇的消費主力主要集中在聚酯，我國聚酯對乙二醇的消費占據國內乙二醇需求的90%以上，另外不到10%的量用于防凍液、不飽和樹脂、聚氨酯等領域。

PTA與MEG共同作為聚酯的生產原料，通過縮聚產生PET。生產1噸PET約需要0.855噸PTA和0.335噸乙二醇，在成本構成當中，原料PTA的占比約5成，原料乙二醇占比不到3成，因此，原料PTA價格的波動對聚酯價格及利潤的影響更大。

從PTA和乙二醇各自的生產工藝看，PTA上下游產業(yè)鏈具有原料使用結構單一、各環(huán)節(jié)原料成本占比較高的產業(yè)特征，此種格局下上下游產業(yè)鏈價格的相關性高達90%以上，也就是說PTA價格受原料PX和上游原油價格的影響較大。而乙二醇的原材料有原油、天然氣、煤炭等，均屬于能源類產品，能源價格的漲跌對乙二醇價格走勢有直接影響。

從全球看，油制和天然氣制乙二醇產能占比較大，但隨著國內煤制乙二醇裝置的持續(xù)投產，目前國內煤制乙二醇工藝的產能占比接近4成，因此，單一原料對乙二醇價格的影響相對有限。

近幾年PTA和乙二醇的價差走勢

從近幾年PTA和乙二醇價差走勢看，2020-2021年，PTA和乙二醇價差維持偏低水平，而2022年下半年-2024年上半年PTA和乙二醇價差維持高位。

2020-2021年，PTA和乙二醇價差維持低位。一方面，隨著國內民營大煉化裝置的投產，中國PX產能進入集中擴張周期，隨著國內PX供應穩(wěn)步提升，PX進口依存度逐年下降，由2018年的59%快速下降至2021年的39%附近；同時也導致PX行業(yè)加工費快速壓縮，PX行業(yè)平均加工費自2019年的379美元/噸壓縮至2020年的200美元/噸以下水平，從而導致PX和PTA價格重心大幅回落。另一方面，乙二醇的投產節(jié)奏稍早于PX，經過2018-2019年國內煤制乙二醇的陸續(xù)投產，乙二醇行業(yè)利潤大幅壓縮，2020年乙二醇在高庫存壓制下價格低位震蕩，PTA和乙二醇價差低位主要來自PX加工費的壓縮。尤其是在2021年，經過年初美國寒潮的影響及三季度煤炭大漲帶動的乙二醇價格出現階段性大漲，PTA和乙二醇價差出現了極端水平的壓縮。

2022年下半年-2024年上半年，PTA和乙二醇價差維持高位。一方面，2022年，俄烏沖突帶動能源價格走高，疊加美國成品油需求強勁，帶動芳烴(MX和甲苯等高辛烷值調油組分)調油需求旺盛，導致亞美套利窗口打開，亞洲芳烴包括PX出口美國增加，從而使亞洲PX進入供需偏緊格局，PX加工費大幅修復至2023年的395美元/噸，使PX和PTA價格重心大幅抬升。另一方面，2022-2023年，乙二醇仍處于集中投產階段，高庫存持續(xù)壓制下，乙二醇絕對價格及利潤均達到了歷史低位，從而導致PTA和乙二醇價差維持高位水平。

PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮的邏輯

2024年以來，PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮，年內從1500元/噸降至100元/噸附近。因PTA和乙二醇有著共同的下游，二者價差驅動主要來自品種自身供應、庫存及成本端的影響。

從供應角度看，2024年PTA有兩套新裝置投產和一套舊裝置復產，合計新增產能670萬噸。CCF的數據顯示，截至2024年年底，國內PTA產能為8601.5萬噸，較2023年增長12%；而乙二醇僅新增產能30萬噸，截至2024年年底，國內MEG產能為2882.5萬噸，較2023年增長1.05%。

從庫存角度看，2024年PTA供需格局偏寬松，整體有所累庫。一方面，2024年PTA新增3套裝置；另一方面，因原料PX價格偏弱，考慮PX月均價有一定貼水，PTA實際加工費尚可，導致PTA整體開工率偏高。而乙二醇的國內產量較2023年同期增長明顯，但進口依存度仍在30%附近，且因海外裝置檢修或減產較多，2024年乙二醇進口量下降明顯，導致乙二醇年度去庫幅度較大。機構數據顯示，截至2024年12月26日，華東主港地區(qū)MEG港口庫存總量為47.56萬噸，顯性庫存較2024年年初大幅下降。此外，乙二醇作為液體化工品，港口低庫存結構也增加乙二醇的價格彈性。

從成本端角度看，因PTA的原料是PX，PX價格受上游原油走勢及芳烴調油需求的影響較大。2024年三季度以來，市場對原油供需預期一致性偏弱，成品油需求逐步進入季節(jié)性淡季，疊加OPEC+部分成員國的增產預期等，油價承壓明顯。且亞洲及國內PX負荷回升至高位，疊加海外調油需求不及預期導致芳烴價格走弱、PX自身估值偏高及裕龍MX新裝置投產預期等，PX加工費持續(xù)壓縮，導致PTA成本重心大幅下跌。而乙二醇生產工藝有石腦油制、煤制、天然氣制等，且在國內煤制乙二醇工藝的產能占比接近四成，因此，單一原料對乙二醇價格的影響相對有限。

整體上，盡管從供應和庫存角度看，PTA驅動均弱于乙二醇，但是乙二醇并沒有明顯的獨立行情，整體維持區(qū)間震蕩走勢，PTA和乙二醇價差的大幅壓縮主要來自PX加工費大幅的壓縮。

2025年PTA和乙二醇價差推演

從PTA與乙二醇后期價差能否繼續(xù)壓縮，要分別從2個品種各自基本面看。PTA方面，雖短期PTA供需預期偏弱，但成本端支撐有所轉強。一方面，雖原油供需偏弱預期仍壓制油價，但OPEC+延長減產及全球原油低庫存對1季度油價存一定支撐，Brent原油價格短期在70美元/桶附近支撐偏強。另一方面，目前PXN壓縮至低位，且隨著PX交易周期切換至2-3月，春季裝置檢修預期及終端需求恢復預期下，PX支撐較前期偏強，預計PTA下方空間不大。

近期國內乙二醇開工率提升至歷史同期高位，整體開工負荷在74.48%，其中合成氣制乙二醇開工負荷在74.09%，且春節(jié)前后乙二醇有新裝置投產預期，疊加春節(jié)期間下游聚酯及終端負荷存下降預期，1季度乙二醇整體存累庫預期，預計乙二醇繼續(xù)向上空間有限。

因此，后期2個品種價差可能繼續(xù)壓縮空間有限，但至于2個品種價差能否走擴，后續(xù)還要看乙二醇和PX的驅動。

從乙二醇看，2025年國內MEG產能增速不高，MEG供需預期相對良好，預計MEG價格支撐偏強，價格重心或小幅抬升，但隨著MEG價格重心上抬及效益改善，存量裝置仍有一定供應彈性，乙二醇上行空間受限。

關于PX，2025年全球PX投產仍存不確定性，上半年基本沒有新裝置投產預期，下半年可能有印度石油80萬噸、沙特Jazan煉廠85萬噸及中國裕龍石化300萬噸的投產計劃，但裝置能否順利投產及投產的時間節(jié)奏仍存不確定性。

從下游PTA看，2025年國內PTA裝置預計投產870萬噸，虹港250萬噸和三房巷320萬噸PTA裝置可能下半年投產，獨山能源3#300萬噸可能在四季度投產。

預計上半年，在PTA新裝置投產預期、調油需求及亞洲PX裝置檢修預期下，PX整體供需預期偏緊，加工費存修復預期，PTA成本端受到提振下，PTA和乙二醇價差可能有階段性修復；下半年如果PX新裝置投產兌現，且PTA供應仍受到低加工費及下游聚酯需求增速制約，PX供需可能存一定壓力，PTA成本重心存轉弱預期，PTA和乙二醇價差仍有壓縮可能，關注裕龍石化PX裝置投產兌現情況。