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5-6月，受外需驅(qū)動(dòng)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)可觀，部分商品利潤水平維持高位。然而，8月，隨著外需走弱，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艹杀竞托枨?個(gè)重要因素影響出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。其中乙二醇估值長(zhǎng)期處低位且向上驅(qū)動(dòng)不足，PTA加工費(fèi)已壓縮至年內(nèi)低位。短期看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)性較高，估值偏低特征暫難改變。不過，中長(zhǎng)期看，隨著終端消費(fèi)改觀，可關(guān)注聚酯反彈做多機(jī)會(huì)。

深度分析

終端消費(fèi)整體向好發(fā)展

產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)介

市場(chǎng)概況

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈與國計(jì)民生息息相關(guān)，大到服裝紡織品、無紡布、填充材料，小到紗線、縫紉線等。

PTA為石油的下端產(chǎn)品，經(jīng)過一定的工藝過程生產(chǎn)出石腦油(別名輕汽油)，從石腦油中提煉出MX(混二甲苯)，再提煉出PX(對(duì)二甲苯)。PTA以PX(配方占 65-67%)為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下經(jīng)空氣氧化(氧氣占35-33%)生成粗對(duì)苯二甲酸。然后，對(duì)粗對(duì)苯二甲酸進(jìn)行加氫精制，去除雜質(zhì)，再經(jīng)結(jié)晶、分離、干燥制得精對(duì)苯二酸產(chǎn)品，即PTA成品。

乙二醇的生產(chǎn)工藝主要包括乙烯法和草酸酯法。其中乙烯法根據(jù)其原料工藝不同，可以分為石油乙烯法、乙烷乙烯法以及MTO乙烯法，石腦油乙烯法是我國目前使用的主流生產(chǎn)方式，全球約67%的乙二醇以石腦油原料法生產(chǎn)。煤制乙二醇是我國獨(dú)有的生產(chǎn)工藝，通常以煤為原料，通過氣化、變換、凈化及分離提純后分別得到CO和H2。其中，CO通過催化偶聯(lián)合成及精制生產(chǎn)草酸酯，再與H2進(jìn)行加氫反應(yīng)并通過精制獲得聚酯級(jí)乙二醇，該工藝流程短、成本低。乙二醇和PTA再通過聚合反應(yīng)生成長(zhǎng)絲、短纖等一系列聚酯產(chǎn)品。由于煤制工藝生產(chǎn)的乙二醇含有1，2—丁二醇、碳酸乙烯酯等雜質(zhì)，下游接受程度還有待提高。目前，聚酯工廠一般通過煤制乙二醇和乙烯制乙二醇摻混方式使用。

何為利潤

以PTA為例，PTA通常涉及加工費(fèi)的概念，這里的加工費(fèi)并不等同于加工成本或者利潤。因此，在弄清PTA利潤之前，要先明確PTA成本。

表為PTA成本計(jì)算

弄清PTA成本的概念之后，PTA加工費(fèi)即可理解為購進(jìn)PX加工成PTA銷售的價(jià)差，此處并未考慮加工成本，僅為干加工的“辛苦費(fèi)”。因此，可以得到PTA加工費(fèi)=銷售價(jià)格-原料成本，即PTA加工費(fèi)=銷售價(jià)格-PX價(jià)格×0.655，而PTA利潤=銷售價(jià)格-總成本，即PTA利潤=銷售價(jià)格-原料成本-加工成本=加工費(fèi)-加工成本。因此，在計(jì)算產(chǎn)品利潤時(shí)，需要用到的直接數(shù)據(jù)通常有產(chǎn)品銷售價(jià)格、原料價(jià)格、匯率等，與之相關(guān)的因素還包含產(chǎn)業(yè)裝置檢修情況、庫存等。此外利潤好壞往往可以決定交易策略走向。

在行業(yè)景氣度相同時(shí)，大型煉化企業(yè)往往能夠獲得更多盈利，主要原因在于這些企業(yè)已淘汰了落后產(chǎn)能，將加工成本降到最低，否則當(dāng)整個(gè)行業(yè)不景氣、加工費(fèi)被壓縮時(shí)，落后產(chǎn)能的加工成本若高于加工費(fèi)，則企業(yè)已處虧損邊緣了。即便低加工費(fèi)可以迫使落后產(chǎn)能淘汰，若遇到超低加工費(fèi)的情況，先進(jìn)產(chǎn)能也會(huì)面臨虧損。PTA屬于“成本定價(jià)”的產(chǎn)品，多年來的價(jià)格規(guī)律表明，由于PTA市場(chǎng)成熟且產(chǎn)能集中，通常先由成本推動(dòng)，再由需求拉動(dòng)。當(dāng)成本邏輯推動(dòng)乏力時(shí)，價(jià)格將下移。

從聚酯鏈上游原料石腦油、PX到中游產(chǎn)品PTA、乙二醇，再到下游長(zhǎng)絲、短纖、聚酯切片、聚酯瓶片等，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的利潤計(jì)算基本都遵循利潤=銷售價(jià)格-原料成本-加工成本的原則。PTA加工費(fèi)大幅波動(dòng)與投產(chǎn)周期變化有著密切聯(lián)系。產(chǎn)能投放，下游讓利，下游加工費(fèi)抬升；下游加工費(fèi)上漲，投產(chǎn)可能增加，再度向下游讓利。一般來說，在產(chǎn)能緊缺的周期下，庫存偏低，利潤擴(kuò)張，高利潤帶動(dòng)新產(chǎn)能加速投產(chǎn)。接下來，裝置進(jìn)入集中投產(chǎn)階段，將導(dǎo)致供應(yīng)過剩，利潤走向虧損。

PX利潤較為穩(wěn)定

截至8月10日，PX開工率為82.99%，環(huán)比上升1.15個(gè)百分點(diǎn)，增加惠州煉化二期150萬噸裝置，國內(nèi)PX產(chǎn)能基數(shù)調(diào)整至4373萬噸。由于夏季北美汽油需求強(qiáng)勁，芳烴調(diào)油邏輯帶動(dòng)原料價(jià)格走強(qiáng)，PX在此支撐下估值保持較高水平，石腦油—原油價(jià)差進(jìn)一步縮小，PXN相比之下處偏高位置。近日，國際原油價(jià)格上漲，在成本端提振下，汽油表需見頂態(tài)勢(shì)初現(xiàn)，下游PTA加工費(fèi)低位，PX受下游負(fù)反饋的影響，疊加自身開工率提升，PXN已出現(xiàn)高位回落跡象。

從全年來看，PX利潤較為穩(wěn)定，但并不處較好的水平。截至8月14日，PX利潤為-26.5美元/噸，處年內(nèi)較低位置。未來5年，PX行業(yè)擬在建(擴(kuò)能)產(chǎn)能將達(dá)到950萬噸/年。其中規(guī)模在200萬噸/年以上的企業(yè)有2家，新增產(chǎn)能主要分布在華東、華南以及東北地區(qū)，產(chǎn)品上下游一體化發(fā)展趨勢(shì)凸顯。PX新增產(chǎn)能主要在2023年集中投放，長(zhǎng)期來看依然是進(jìn)口依存度較高的產(chǎn)品。

PTA企業(yè)盈利情況

PTA即精對(duì)苯二甲酸，是一種用于制造滌綸等化纖的重要原材料。我國是全球最大的PTA生產(chǎn)國之一，也是全球最大的PTA消費(fèi)國之一。下面對(duì)我國PTA市場(chǎng)利潤情況進(jìn)行分析。

我國PTA市場(chǎng)規(guī)模巨大，目前有超過20家生產(chǎn)企業(yè)，近期恒力石化2#250萬噸投產(chǎn)，年產(chǎn)能基數(shù)上調(diào)至7900萬噸。同時(shí)，我國PTA消費(fèi)量也在不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年，我國PTA 消費(fèi)量將達(dá)到4300萬噸，市場(chǎng)規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

PTA價(jià)格受多種因素影響，如原材料價(jià)格、供需狀況、產(chǎn)能利用率等。我國PTA市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，主要由供需失衡和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定所致。不過總體來說，我國PTA市場(chǎng)價(jià)格較平穩(wěn)，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)影響有限。

PTA生產(chǎn)企業(yè)的利潤水平與原材料價(jià)格、能源成本、產(chǎn)能利用率、競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素密切相關(guān)。從單產(chǎn)來看，我國PTA生產(chǎn)企業(yè)的毛利潤在550-650元/噸，這個(gè)利潤水平相對(duì)較低，但也在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。

從PTA加工費(fèi)可以看出，2022年3月、6月初甚至出現(xiàn)負(fù)加工費(fèi)情況，說明上下游產(chǎn)品正處劇烈的波動(dòng)中，主要因?yàn)閲H油價(jià)快速上漲即成本端漲價(jià)過強(qiáng)，而下游需求偏弱，下游化工品跟漲乏力，中間產(chǎn)品利潤被持續(xù)擠壓，從而導(dǎo)致PTA利潤過差，最終出現(xiàn)負(fù)加工費(fèi)的現(xiàn)象。負(fù)加工費(fèi)是以PX現(xiàn)買現(xiàn)做折算，由于原料采購支出大于產(chǎn)品銷售收入而造成流水虧損，但實(shí)際上原料采購和產(chǎn)品銷售有一定的時(shí)間差，在計(jì)算利潤時(shí)，關(guān)注趨勢(shì)即可。截至8月11日當(dāng)周，PTA成本平均在5673.44元/噸，環(huán)比下降3.1%。加工費(fèi)維持低位，平均在163.56元/噸，利潤-436.44元/噸。進(jìn)入8月以來，PTA開啟下跌行情，主要因?yàn)橹髁霞s換月移倉，主力多頭大幅減倉獲利了結(jié)，加上PX走弱，PTA存在累庫預(yù)期，PTA價(jià)格承壓下移，加工費(fèi)被壓縮?？傮w來說，我國PTA市場(chǎng)利潤水平處在嚴(yán)重虧損的范圍內(nèi)，加上PTA價(jià)格振蕩，企業(yè)需要密切關(guān)注市場(chǎng)變化，及時(shí)做出應(yīng)對(duì)措施。

聚酯產(chǎn)品利潤情況

2022年7-8月，聚酯瓶片、聚酯切片利潤表現(xiàn)優(yōu)秀，分別接近1700元/噸、500元/噸。短纖利潤最高值接近600元/噸，短纖價(jià)格總體跟隨聚酯原料成本波動(dòng)。長(zhǎng)絲產(chǎn)品DTY全年利潤為負(fù)，表現(xiàn)較差。POY、FDY利潤走勢(shì)相似，2022年4月底、10月底利潤出現(xiàn)極端負(fù)值，隨后有一定修復(fù)。到2023年，終端需求擴(kuò)張或?yàn)榫埘ガF(xiàn)金流修復(fù)提供支持。

從2023年8月開始，隨著PX走弱，聚酯成本端在前期原油支撐下快速拉漲，之后再次進(jìn)入下跌行情，但在出行旺季的影響下汽柴油走勢(shì)偏強(qiáng)，石腦油在需求提振下走勢(shì)也偏強(qiáng)。PXN在延續(xù)兩個(gè)月的高位運(yùn)行后，自8月開始出現(xiàn)明顯壓縮。

近期，聚酯原料快速回調(diào)，聚酯自身新裝置陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格跟隨原料走跌，行業(yè)加工差卻多有走擴(kuò)。當(dāng)前聚酯長(zhǎng)絲前紡庫存中性偏低，加上PTA期貨現(xiàn)貨回調(diào)，聚酯利潤明顯改善，尤其是切片和長(zhǎng)絲。前期因上游原料成本壓力導(dǎo)致減產(chǎn)的聚酯企業(yè)，后期提升負(fù)荷的概率較大。同時(shí)，長(zhǎng)絲、短纖效益也均有好轉(zhuǎn)，主要來自于上游PTA和PX端的讓利。瓶片效益較差，加上新產(chǎn)能投產(chǎn)，一直處虧損邊緣。

終端織造市場(chǎng)情況

2022年，美國面臨巨大的通脹壓力，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境下，消費(fèi)預(yù)期下降，造成服裝、紡織品等產(chǎn)品銷售情況較差，出現(xiàn)大面積累庫。與2022年相比，2023年內(nèi)外需都有一定程度的修復(fù)。

內(nèi)需方面，夏裝生產(chǎn)基本結(jié)束，各大服裝批發(fā)市場(chǎng)開始秋冬上新，進(jìn)行小批量的打樣和生產(chǎn)，訂單和出貨量小幅回升，但伴隨著終端消費(fèi)降級(jí)，部分服裝企業(yè)被迫降低面料成本。雖坯布價(jià)格前期局部有小幅上漲，但利潤仍處微虧境地。吳江地區(qū)部分織造企業(yè)和紹興圓機(jī)企業(yè)陸續(xù)反饋秋冬季訂單略有增加，但訂單利潤仍處低位。

外需方面，今年歐美服裝出口表現(xiàn)較差，但中東、俄羅斯等國家的出口情況尚可。部分國內(nèi)服裝企業(yè)只能把更多精力放在拓展歐美以外的其他國家市場(chǎng)，這些市場(chǎng)訂單量雖存在，但價(jià)格和利潤往往比較低。短期來看，海外服裝品牌將陸續(xù)下秋冬季訂單。長(zhǎng)期看，服裝出口壓力將持續(xù)存在，尤其是低利潤的狀態(tài)會(huì)持續(xù)。

后市行情應(yīng)對(duì)策略

關(guān)注做多機(jī)會(huì)

策略一：當(dāng)PX和PTA都陷入虧損且低于行業(yè)平均水平時(shí)，提示存在估值偏低機(jī)會(huì)。

策略二：當(dāng)下游聚酯綜合利潤高于200元/噸，且長(zhǎng)絲加權(quán)庫存處平均15天以下并在逐步降低，聚酯開工率逐步提升，且PTA庫存消費(fèi)比低于0.5時(shí)，提示存在估值偏低機(jī)會(huì)。

策略三：當(dāng)下游聚酯消費(fèi)良好，PTA或PX其中之一陷入虧損，提示存在估值偏低機(jī)會(huì)。

策略四：當(dāng)庫存消費(fèi)比極低，比如低于0.4，同時(shí)遭遇PTA總產(chǎn)能3%裝置以上的停車，提示存在估值偏低機(jī)會(huì)。

關(guān)注做空機(jī)會(huì)

策略一：當(dāng)PTA投產(chǎn)或PX投產(chǎn)，且聚酯走貨不順，聚酯庫存累積，結(jié)合技術(shù)面的變化，提示存在做空機(jī)會(huì)。

策略二：當(dāng)聚酯利潤產(chǎn)生虧損，且?guī)齑娉掷m(xù)走高到15天以上，結(jié)合技術(shù)面的變化，提示存在做空機(jī)會(huì)。

策略三：當(dāng)PX和PTA都累積了一定利潤，而聚酯開始走低，聚酯加權(quán)庫存超過15天，過去10天漲幅超過3%以上，且RSI超過70后回落，提示存在做空機(jī)會(huì)。