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　　近期，中美1年期國(guó)債利差十一年以來首現(xiàn)倒掛，代表性的10年期國(guó)債利差一度收窄至24個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下八年多新低，成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，中美利差倒掛是為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡而必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，對(duì)此不必過度解讀，預(yù)計(jì)外部均衡會(huì)通過更加自由浮動(dòng)但有底線的匯率來實(shí)現(xiàn)。隨著“寬貨幣+寬信用”的政策組合延續(xù)，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升，疊加宏觀審慎調(diào)節(jié)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)仍將保持總體穩(wěn)定。

　　中美利差出現(xiàn)局部倒掛

　　今年以來，中美兩國(guó)貨幣政策“背道而馳”，國(guó)債收益率亦相向而行，使得中美長(zhǎng)、短期國(guó)債利差持續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)局部倒掛。

　　一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)三次加息，以及大幅削減持有的美國(guó)國(guó)債、抵押支持債券等資產(chǎn)以“縮表”，美國(guó)貨幣政策正常化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這直接導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率持續(xù)走高，美國(guó)10年期國(guó)債收益率年內(nèi)上行60個(gè)基點(diǎn)至3.06%。

　　另一方面，出于經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的需要，我國(guó)央行已進(jìn)行四次定向降準(zhǔn)，相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境助推債券收益率快速下行，中國(guó)10年期國(guó)債收益率年內(nèi)大幅下行53個(gè)基點(diǎn)至3.37%。

　　在此背景下，繼3個(gè)月、6個(gè)月期中美國(guó)債利率倒掛后，11月7日，中國(guó)1年期國(guó)債收益率低于同期限美債收益率1個(gè)基點(diǎn)，為2007年11月8日來首次出現(xiàn)倒掛，至27日倒掛區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大至-21個(gè)基點(diǎn)；而11月8日，中美10年期國(guó)債利差一度收窄至24個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2010年7月以來新低，早已跌出80-100個(gè)基點(diǎn)的“舒適區(qū)間”。

　　資本流動(dòng)變化引關(guān)注

　　市場(chǎng)為何如此關(guān)注中美利差變化？主要因其往往會(huì)引起匯率預(yù)期和資本流動(dòng)變化。

　　機(jī)構(gòu)分析稱，中美利差處于低位回升時(shí)，匯率貶值預(yù)期趨于修復(fù)、資本趨于流入；中美利差處于高位回落時(shí)，匯率貶值預(yù)期趨于惡化、資本趨于流出。進(jìn)一步看，匯率預(yù)期和資本流動(dòng)變化或影響國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境，因在貨幣政策實(shí)施過程中，保證匯率和資本流動(dòng)的基本穩(wěn)定是重要目標(biāo)。

　　從實(shí)際表現(xiàn)看，今年美元匯率與利率同升，的確給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力，我國(guó)外匯占款“三連降”也體現(xiàn)了一定的資本流出壓力。今年4月下旬以來，美元指數(shù)累計(jì)升值超過8%，人民幣兌美元?jiǎng)t下跌逾10%；8月以來，我國(guó)外匯占款連續(xù)三個(gè)月下降，8月至10月環(huán)比分別減少23.85億元、1193.95億元和915.76億元。

　　“外匯占款大幅下降對(duì)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)形成直接的基礎(chǔ)效應(yīng)，其對(duì)流動(dòng)性的邊際影響不容忽視。”太平洋證券固收研究團(tuán)隊(duì)在最新研報(bào)中稱。

　　招商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，持續(xù)收窄乃至倒掛的中美利差，至少對(duì)于吸引外資增持人民幣債券形成一定的負(fù)面影響，10月份外資減持人民幣債券96.24億元便是例證，其對(duì)我國(guó)資本流入、外匯供求的邊際變化應(yīng)予以關(guān)注。

　　不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期而言，中美經(jīng)濟(jì)、貨幣政策環(huán)境暫時(shí)不會(huì)有大的變化，這意味著中美10年期國(guó)債利差很可能繼續(xù)收窄乃至倒掛，這可能給匯率和資本流動(dòng)帶來一定壓力。

　　但一些市場(chǎng)人士也許擔(dān)憂過頭了。從全球資金流向來看，外資仍在持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)。中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近五周，全球資金繼續(xù)流入中國(guó)（包括A股、H股、紅籌股）市場(chǎng)股票型基金，累計(jì)總規(guī)模超過75億美元。

　　另?yè)?jù)外管局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018年三季度，境外投資者對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)直接投資流入196.73億元，流出179.18億元，凈流入17.55億元。

　　跨境資本流動(dòng)仍將保持穩(wěn)定

　　外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心來自哪里？綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，當(dāng)前至少有四大因素對(duì)我國(guó)匯率預(yù)期和跨境資本流動(dòng)形成有力支撐。

　　首先，從外部環(huán)境看，高利率環(huán)境對(duì)美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)正在累積，明年其加息步伐可能放緩，伴隨油價(jià)回落，美債收益率很可能趨于回落，同時(shí)美元難以繼續(xù)大幅上行，這給人民幣匯率企穩(wěn)提供了較好的外部條件。近期美元指數(shù)多次上探97關(guān)口后折返，人民幣兌美元?jiǎng)t企穩(wěn)運(yùn)行，也體現(xiàn)外部擾動(dòng)正在減輕。

　　其次，從國(guó)內(nèi)基本面看，隨著一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地、見效，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期正在改善，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，表明基本面仍穩(wěn)中有韌性，足以有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，夯實(shí)我國(guó)外匯市場(chǎng)總體穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　再者，當(dāng)前政策框架更為側(cè)重內(nèi)部均衡，貨幣調(diào)控重心在于如何改善融資結(jié)構(gòu)和總量，預(yù)計(jì)外部均衡會(huì)通過更加自由浮動(dòng)但有底線的匯率來實(shí)現(xiàn)。面對(duì)外匯占款下降可能造成的流動(dòng)性缺口，預(yù)計(jì)央行也將采用貨幣市場(chǎng)工具進(jìn)行流動(dòng)性呵護(hù)。

　　最后，在保持匯率彈性的同時(shí)，監(jiān)管層將繼續(xù)堅(jiān)持“底線思維”，更加靈活地發(fā)揮宏觀審慎調(diào)節(jié)作用，維護(hù)外匯市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)的穩(wěn)定。值得一提的是，近年來人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性增強(qiáng)，市場(chǎng)主體面對(duì)外匯市場(chǎng)形勢(shì)變化更加理性，貶值預(yù)期總體持穩(wěn)，未對(duì)跨境資本流動(dòng)造成較大負(fù)面影響，這也減輕了央行維穩(wěn)匯率的壓力，減輕了匯率對(duì)貨幣政策的掣肘。

　　總的來看，在中美貨幣政策分化的背景下，中美利差可能繼續(xù)收窄甚至倒掛，可能給匯率和跨境資本流動(dòng)帶來一定壓力，但人民幣匯率預(yù)期保持穩(wěn)定，監(jiān)管層也將持續(xù)引導(dǎo)匯率維持雙向波動(dòng)。盡管我國(guó)外匯占款連續(xù)三月減少，但下降趨勢(shì)有所放緩，同時(shí)10月結(jié)售匯和涉外收支逆差明顯下降，也表明當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)依然呈現(xiàn)雙向波動(dòng)、總體穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

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