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　　中美利差持續(xù)收窄

　　10月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中國貨幣政策寬松預(yù)期，這導(dǎo)致中國國債收益率走低，部分國債收益率創(chuàng)出年內(nèi)新低。中美貨幣政策預(yù)期分化和中國國債收益率走低，使得中美國債利差持續(xù)收窄，11月16日中美1年期國債利差出現(xiàn)倒掛，而此前3個(gè)月、6個(gè)月國債利差已出現(xiàn)倒掛，可見中美利差倒掛由短期向長期延續(xù)的趨勢(shì)，不少海外機(jī)構(gòu)也在押注明年3月中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛。隨之而來的是，海外投資者或?qū)⒔档蛯?duì)人民幣債券的持倉需求，甚至出現(xiàn)減持，這也將對(duì)資本跨境流動(dòng)形成壓力。（張星）

　　導(dǎo)讀

　　“未來海外機(jī)構(gòu)要持續(xù)加大人民幣國債投資配置，一方面取決于中國金融市場(chǎng)對(duì)外開放步伐加快給他們創(chuàng)造更大的資產(chǎn)多元化配置機(jī)會(huì)，另一方面則主要依賴人民幣國際化進(jìn)程提速。”

　　隨著中美貨幣政策持續(xù)分化，中美國債利差倒掛正從“預(yù)期”變成“現(xiàn)實(shí)”。

　　11月16日，中國1年期國債收益率一度創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)2.53%，較美國同期國債收益率2.68%低了15個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2008年以來的首次利差倒掛。

　　“若不是11月19日中國1年期國債收益率迅速反彈到2.7%上方，令同期中美國債利差重新回到正值，當(dāng)天很可能爆發(fā)海外機(jī)構(gòu)大舉減倉短期中國國債潮涌。”一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

　　“甚至不少對(duì)沖基金還買入明年3月到期、押注中美10年期國債利差倒掛的金融衍生品。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管MarcChandler告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

　　“這背后，是越來越多對(duì)沖基金意識(shí)到近期中國貨幣政策明顯側(cè)重于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與民企融資，對(duì)中美利差趨于倒掛所帶來的資本流出與匯率下跌壓力的關(guān)注度隨之降低，由此帶來特定的套利機(jī)會(huì)。”MarcChandler指出。

　　一位國有銀行債券交易員則指出，對(duì)沖基金對(duì)中美利差倒掛的持續(xù)押注，勢(shì)必影響海外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的投資需求。

　　“這意味著靠利差優(yōu)勢(shì)吸引海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券的時(shí)代已經(jīng)過去，未來海外機(jī)構(gòu)要持續(xù)加大人民幣國債投資配置，一方面取決于中國金融市場(chǎng)對(duì)外開放步伐加快給他們創(chuàng)造更大的資產(chǎn)多元化配置機(jī)會(huì)，通過加倉人民幣債券類資產(chǎn)分散美元?dú)W元等外幣資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則主要依賴人民幣國際化進(jìn)程提速，吸引越來越多海外機(jī)構(gòu)吸收更多人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，轉(zhuǎn)而加大人民幣債券的配置需求。”他指出。

　　海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券需求趨降

　　“11月16日1年期中美利差一度倒掛，勢(shì)必造成華爾街投資機(jī)構(gòu)對(duì)配置短期人民幣國債的熱情進(jìn)一步下滑。”上述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。這背后，是中美利差“倒掛”將導(dǎo)致海外機(jī)構(gòu)擅長的跨市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)套利策略變得無利可圖。

　　這令市場(chǎng)擔(dān)心，人民幣國債的吸引力正面臨“雪上加霜”的窘境。

　　中金公司固定收益部門團(tuán)隊(duì)發(fā)布最新報(bào)告指出，過去兩個(gè)月人民幣匯率快速下跌（導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作成本驟增）已讓海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券的金額出現(xiàn)明顯下降，此時(shí)1年期中美國債收益率利差出現(xiàn)倒掛，將進(jìn)一步壓制海外機(jī)構(gòu)加倉中國國債的額度。

　　“在11月16日1年期中美國債利差出現(xiàn)倒掛后，不少對(duì)沖基金還迅速買入押注10年期中美國債明年3月前后出現(xiàn)倒掛的期權(quán)衍生品。因?yàn)樗麄円庾R(shí)到，在中美貨幣政策持續(xù)分化的壓力下，中美10年期國債收益率利差出現(xiàn)倒掛，僅僅是時(shí)間問題。”這位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理指出。

　　截至11月19日20時(shí)，中國10年期國債收益率徘徊在3.383%附近，美國10年期國債收益率則報(bào)在3.088%，兩者利差較一個(gè)月前收窄約10個(gè)基點(diǎn)，至30個(gè)基點(diǎn)。

　　在他看來，一旦中美10年期國債收益率利差“倒掛”，其對(duì)市場(chǎng)的沖擊將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1年期中美國債利差倒掛。畢竟，多數(shù)海外機(jī)構(gòu)是以10年期中美國債收益率利差作為投資人民幣國債套取跨市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利差的重要參考依據(jù)，一旦它出現(xiàn)倒掛，勢(shì)必導(dǎo)致更多海外機(jī)構(gòu)不得不減倉人民幣國債“止損”，導(dǎo)致中國資本跨境流動(dòng)出現(xiàn)更大幅度的異常波動(dòng)。

　　“畢竟，今年中國資本跨境流動(dòng)能有效抵御美元升值加息與中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的雙重壓力，一個(gè)重要原因是大量海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券令資本項(xiàng)金融賬戶保持較高的順差，足以應(yīng)對(duì)貿(mào)易項(xiàng)逆差壓力加大的局面。”AcademySecurities宏觀策略主管PeterTchir指出，若1年期與10年期中美國債利差均出現(xiàn)“倒掛”，上述資本跨境流動(dòng)平穩(wěn)均衡局面將很可能被打破，轉(zhuǎn)變成“資本項(xiàng)與貿(mào)易項(xiàng)的雙逆差”。

　　資本跨境流動(dòng)平穩(wěn)均衡再迎考驗(yàn)

　　多位對(duì)沖基金經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言，中美不同期限國債利差倒掛現(xiàn)象增多，將對(duì)中國資本跨境流動(dòng)平穩(wěn)均衡構(gòu)成兩方面的沖擊，一是追逐無風(fēng)險(xiǎn)套利收益的國際熱錢將可能撤離中國，加之跨國企業(yè)將資金從人民幣債券轉(zhuǎn)向海外高收益?zhèn)兹⌒碌睦钍找妫瑒?shì)必加大中國資本流出壓力；二是海外機(jī)構(gòu)配置人民幣國債需求下降同時(shí)，還會(huì)選擇減倉交易活躍度不足的人民幣債券，導(dǎo)致資本項(xiàng)金融賬戶順差持續(xù)減少，甚至變成逆差。

　　“這在不少海外機(jī)構(gòu)近期的人民幣交易策略表現(xiàn)得淋漓盡致。”上述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，年初，不少對(duì)沖基金認(rèn)為中國貨幣政策趨于寬松將帶來較大的人民幣債券價(jià)差套利交易機(jī)會(huì)，如今他們都放棄了這項(xiàng)交易策略，原因是他們認(rèn)為海外機(jī)構(gòu)加倉人民幣債券規(guī)模逐步驟降，正讓人民幣債券市場(chǎng)交易策略再度趨于單一（以機(jī)構(gòu)持有到期為主），缺乏足夠的交易活躍度與價(jià)格波動(dòng)性讓他們從中獲得交易性套利收益彌補(bǔ)利差收窄“損失”，因此紛紛減持部分人民幣債券品種離場(chǎng)。

　　值得注意的是，這反而吸引對(duì)沖基金再度沽空人民幣——與以往直接在離岸市場(chǎng)沽空人民幣不同，他們此次轉(zhuǎn)而買入人民幣看跌期權(quán)，押注明年初人民幣匯率跌破7。

　　“不過，短期內(nèi)人民幣匯率跌破7的幾率依然不高。”上述國有銀行債券交易員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。在暫不放寬匯率波動(dòng)彈性容忍度的情況下，中國央行要繼續(xù)通過資本項(xiàng)順差對(duì)沖貿(mào)易項(xiàng)逆差壓力，以保持資本跨境流動(dòng)平穩(wěn)均衡，得做出新的抉擇，要么在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)杠桿的雙重約束下，對(duì)中美利差持續(xù)收窄（甚至倒掛）所造成的資本流出與人民幣匯率下跌壓力采取較高的容忍度，讓市場(chǎng)逐步消化短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)；要么加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)管理與逆周期調(diào)控，進(jìn)一步遏制順周期行為發(fā)酵。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，目前相關(guān)部門正醞釀對(duì)流動(dòng)性較大，短期波動(dòng)較高的跨境交易開展利用宏觀系數(shù)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，持續(xù)確保資本跨境流動(dòng)保持平穩(wěn)均衡；此外相關(guān)部門還將采取新措施“穩(wěn)匯率預(yù)期”，確保人民幣匯率在均衡合理區(qū)間保持基本穩(wěn)定。

　　“可以肯定的是，中國央行相關(guān)部門不大會(huì)為了提振人民幣匯率而貿(mào)然抬高不同期限國債收益率（以便將中美利差維持在較高區(qū)間），因?yàn)檫@將不利于解決民企融資難融資貴問題。”上述華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者指出。他所在的對(duì)沖基金投資模型顯示，當(dāng)前央行對(duì)人民幣匯率的調(diào)控，更看重國際收支的平衡，中美利差僅僅是影響人民幣匯率波動(dòng)的一個(gè)因素，但并不起到?jīng)Q定性作用。

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