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　　美聯(lián)儲縮表對我國跨境資本流動(dòng)的短期影響不明顯，但其長期影響不容忽視；短期內(nèi)，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警；長期應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保持我國良好的經(jīng)濟(jì)基本面和投資環(huán)境。

　　學(xué)者觀察

　　陳濤夏龍

　　2017年10月13日，美聯(lián)儲開啟漸進(jìn)式縮表?？s表就是美聯(lián)儲減少其總額高達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，其操作方式是在資產(chǎn)端出售政府債券和按揭貸款支持證券（MBS）或停止到期債券再投資，同時(shí)在負(fù)債端收回相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)美聯(lián)儲的計(jì)劃，2017年將從市場上抽離300億美元，2018年將抽離4200億美元，之后每年縮減6000億美元，縮表會(huì)持續(xù)到2023年。

　　美聯(lián)儲縮表是其此前實(shí)施量化寬松政策的逆向操作。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲實(shí)施了三輪量化寬松政策，通過購買國債等中長期債券增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性，致使美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，從危機(jī)前的0.9萬億美元上升到2017年的4.5萬億美元。隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，過剩的流動(dòng)性將推升資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，此時(shí)逐步縮表，可緊縮流動(dòng)性，防止經(jīng)濟(jì)過熱，并為未來貨幣政策操作預(yù)留空間。

　　縮表對跨境資本流動(dòng)影響的渠道

　　影響一國跨境資本流動(dòng)的因素很多，主要包括該國相對于他國的經(jīng)濟(jì)增長率及預(yù)期、財(cái)政與貨幣政策調(diào)整對比狀況、該國資產(chǎn)的相對收益率、流動(dòng)性及安全性等。美聯(lián)儲縮表屬于貨幣政策的調(diào)整，其對跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的渠道主要包括利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。

　　1.利率渠道?？s表與加息有所不同。加息是提高聯(lián)邦基金利率，即銀行間市場隔夜拆借利率，對短期利率的影響更為迅速，雖然也可以引導(dǎo)中長期利率同向變動(dòng)，但具有一定時(shí)滯和不確定性。而縮表則可以更直接快速推高中長期利率，當(dāng)美聯(lián)儲賣出中長期政府債券，將壓低這些債券價(jià)格，并推升其到期收益率，該利率是其它中長期利率的基準(zhǔn)利率，從而會(huì)帶動(dòng)所有中長期利率上升。如果他國利率較為穩(wěn)定，則美國中長期債務(wù)工具的相對收益率會(huì)上升。在美聯(lián)儲加息步伐加快且與縮表并舉的情況下，將吸引國際資本從他國流入美國。

　　2.匯率渠道。在利率渠道的作用下，當(dāng)部分國際資本從他國流入美國，對美元需求增加，將推動(dòng)當(dāng)前及預(yù)期美元升值，從而吸引更多的國際資本流入美國。

　　3.資產(chǎn)價(jià)格渠道。他國資本外流可能引發(fā)其股票等資產(chǎn)價(jià)格及相對收益率下跌，進(jìn)而加劇國際資本從他國流入美國。

　　從利率變動(dòng)看，自2017年9月末至2018年9月末，美國十年期國債收益率震蕩上升，從2.339%升至3.069%，最高時(shí)達(dá)到3.115%；中國十年期國債收益率從3.638%升至最高點(diǎn)4.071%后回落至3.655%，中美利差從近130個(gè)基點(diǎn)降至59個(gè)基點(diǎn)，明顯呈現(xiàn)收窄趨勢。從匯率變動(dòng)看，受美聯(lián)儲加息縮表、美國稅改、中美貿(mào)易摩擦等多重因素的影響，美元指數(shù)走強(qiáng)，從今年2月16日最低點(diǎn)89.1攀升至8月中旬96.7的最高點(diǎn)，9月末回調(diào)至95左右。美元對人民幣匯率從今年3月末以來的最低點(diǎn)6.27升至8月中旬的6.93左右，9月末為6.86左右，10月末為6.97。

　　美縮表并未對我國跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯影響

　　雖然今年以來中美利差收窄，人民幣對美元出現(xiàn)一定程度貶值，但我國跨境資本流動(dòng)保持基本穩(wěn)定。從股票市場看，外資機(jī)構(gòu)對A股持樂觀態(tài)度，持續(xù)加大對中國股票的配置，境外資金通過互聯(lián)互通等渠道持續(xù)流入A股。2018年1月份至7月份，境外資金累計(jì)流入A股市場1616億元。從外商投資看，外企在華投資也保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。上半年我國新設(shè)立外商投資企業(yè)同比增長96.6%，實(shí)際使用外資683.2億美元，同比增長4.1%。同期，中國對外投資也保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。我國境內(nèi)投資者共對全球151個(gè)國家和地區(qū)的3617家境外企業(yè)開展了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資571.8億美元，同比增長18.7%。

　　美聯(lián)儲縮表并未對我國跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯影響，這主要是因?yàn)楫?dāng)前國際金融市場不確定性增多、投資風(fēng)險(xiǎn)加大，而中國經(jīng)濟(jì)基本面總體穩(wěn)中向好，社會(huì)政治大局穩(wěn)定，綜合投資收益仍然較高，并且央行對匯率實(shí)施了有效調(diào)控。

　　具體而言，一是相對穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面，今年以來我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.8%。從今年前8個(gè)月的總量指標(biāo)、結(jié)構(gòu)指標(biāo)、質(zhì)量指標(biāo)、效益指標(biāo)四個(gè)維度來看，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的態(tài)勢在持續(xù)發(fā)展。二是依然較高的綜合投資收益。據(jù)國家外匯局測算，2017年各類來華資本在中國的平均投資收益率為5.9%，其中來華直接投資收益率明顯高于歐美發(fā)達(dá)國家外商直接投資收益率水平。三是人民幣國際化程度和中國證券市場對外開放正不斷推進(jìn)，國際資本對人民幣資產(chǎn)配置需求逐步提升，當(dāng)前中國股市、債市中境外投資者的持有市值分別不到3%和2%，未來提升空間很大。四是央行采取了有效的調(diào)控措施以穩(wěn)定匯率。從今年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%；8月24日，央行為適度對沖外匯市場貶值方向的順周期情緒，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)重啟“逆周期因子”，有助于人民幣在短期內(nèi)企穩(wěn)；9月20日，央行與香港金管局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，便利央行在香港離岸人民幣市場發(fā)行央票，此舉可以適度收回離岸市場人民幣流動(dòng)性，從而促使利率走高，吸引海外資金持有離岸人民幣并增加境內(nèi)人民幣債券股票投資，可有效緩解資本流出壓力。

　　采取積極應(yīng)對措施穩(wěn)定人民幣匯率

　　盡管美聯(lián)儲縮表對我國跨境資本流動(dòng)的短期影響還不明顯，但其長期影響不容忽視。在貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表、全球流動(dòng)性有所收緊背景下，我國應(yīng)進(jìn)一步采取積極的應(yīng)對措施，穩(wěn)定人民幣匯率和金融市場，防止跨境資本大規(guī)模流出對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的過度沖擊。

　　短期內(nèi)，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警，不斷完善并審慎推進(jìn)與資本賬戶開放相關(guān)的制度建設(shè)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；規(guī)范國內(nèi)企業(yè)“走出去”，避免大規(guī)模盲目、低效的對外投資，化解國內(nèi)資本無序流出對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步創(chuàng)新和完善貨幣政策工具，加強(qiáng)對人民幣匯率的間接調(diào)控，引導(dǎo)公眾對匯率的理性預(yù)期，以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　長期內(nèi)，應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保持我國良好的經(jīng)濟(jì)基本面和投資環(huán)境，以不變應(yīng)萬變。經(jīng)濟(jì)決定金融，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展是人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)保持相對穩(wěn)定的根本保障。

　　（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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