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　　未來需要堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策主基調(diào)不變，切實(shí)把握好監(jiān)管政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資可得性提高。

　　穩(wěn)與變——三季度經(jīng)濟(jì)分析（7）

　　李佩珈

　　為應(yīng)對(duì)外部形勢(shì)的明顯變化，今年7月31日召開的中央政治局會(huì)議提出堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。此后，相關(guān)部委根據(jù)中央政治局會(huì)議精神，對(duì)穩(wěn)金融政策進(jìn)行了具體部署。穩(wěn)金融政策實(shí)施效果如何？企業(yè)融資難融資貴問題狀況？下一步金融政策如何發(fā)力？

　　7·31中央政治局會(huì)議是我國宏觀政策調(diào)控轉(zhuǎn)向的分水嶺

　　當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境已明顯變化。從外部看，中美貿(mào)易摩擦加劇已成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的不確定性、不穩(wěn)定性因素，不僅對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來不利影響，還可能對(duì)金融市場(chǎng)造成過度擾動(dòng)。從內(nèi)部來看，今年前三季度，我國出現(xiàn)了社會(huì)融資規(guī)模收縮、企業(yè)融資難問題凸顯、資本市場(chǎng)波動(dòng)加大、債券違約增加等新現(xiàn)象、新問題。

　　內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境的明顯變化，要求經(jīng)濟(jì)工作重心要及時(shí)轉(zhuǎn)向防范外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影響，并把提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，切實(shí)解決好實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴等問題放在首位。這是7月31日中央政治局會(huì)議（簡(jiǎn)稱7·31會(huì)議）提出要“六穩(wěn)”政策的主要背景。

　　7·31會(huì)議之后，相關(guān)部委根據(jù)中央政治局會(huì)議精神，對(duì)穩(wěn)金融政策進(jìn)行了具體部署。第一,繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)政策。10月6日，央行宣布，將實(shí)施年內(nèi)第四次降準(zhǔn)，并于10月15日開始實(shí)施。第二，穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。8月3日起，為抑制看跌情緒下的外匯市場(chǎng)順周期行為，央行陸續(xù)恢復(fù)了一些跨境資本流動(dòng)管理的宏觀審慎措施，如對(duì)遠(yuǎn)期購匯恢復(fù)征收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、重啟逆周期因子的使用等，有效阻止了人民幣匯率過快貶值。第三，穩(wěn)定監(jiān)管預(yù)期。出臺(tái)了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（簡(jiǎn)稱理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)）和《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見稿）》等管理辦法。這是對(duì)前期資管業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)的進(jìn)一步落實(shí)，對(duì)過渡期安排采取柔性處理，這有利于降低理財(cái)產(chǎn)品的購買門檻，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定資金來源和穩(wěn)定監(jiān)管預(yù)期。

　　穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施效果評(píng)估

　　隨著穩(wěn)金融政策的持續(xù)發(fā)力，金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期利率下行，金融市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)。目前，銀行體系人民幣超額備付金率已回升至2017年以來的超高水平，SHIBOR各品種期限利率普遍下行。截至10月22日，隔夜、7天SHIBOR分別報(bào)2.475%、2.632%，較6月末分別下行15和23個(gè)BP。但是，多種現(xiàn)象表明，企業(yè)融資難融資貴問題依然存在，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換需要持續(xù)發(fā)力。

　　社融規(guī)模“虛胖”，信用緊縮狀況持續(xù)。9月，新增社融2.2萬億元，相比8月增加了2768億元，但這與銀行貸款多增以及地方政府專項(xiàng)債券納入社融規(guī)模統(tǒng)計(jì)有關(guān)，信托貸款、委托貸款收縮幅度相比8月還在擴(kuò)大。值得關(guān)注的是，9月份企業(yè)債券融資規(guī)模也明顯縮小，相比8月少增3234億元，這與地方債集中發(fā)行的“擠出效應(yīng)”有關(guān)。引發(fā)今年以來我國信用緊縮的原因是多方面的，這既與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳帶來企業(yè)融資需求下降有關(guān)，根本原因還在于嚴(yán)監(jiān)管背景下，銀行表外業(yè)務(wù)和信托、委托等其他融資渠道過快收緊有關(guān)。

　　企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。突出表現(xiàn)在M1增長(zhǎng)過緩、企業(yè)應(yīng)收賬款周期拉長(zhǎng)和債券違約事件仍在持續(xù)增加。9月末，M1同比增長(zhǎng)4%，增速相比8月微升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍為2015年下半年以來的歷史較低增速。M1增長(zhǎng)過緩表明企業(yè)活期存期較少，可動(dòng)用的流動(dòng)資金減少。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)收賬款周期上升至46.5天，相比今年2月份的最高點(diǎn)（47.4天）有所下降，但仍為近年來歷史較高點(diǎn)。企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升帶來償債壓力加大、債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加和上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)增加。截至10月18日，已有70只債券違約，比上半年末增加42只。違約主體既有民企，也有國企，既有傳統(tǒng)制造類企業(yè)，也有前期資金較為充足的房地產(chǎn)企業(yè)。造成企業(yè)債券違約增加的原因既與部分企業(yè)盈利下滑有關(guān)，更根本的原因還在嚴(yán)監(jiān)管背景下，企業(yè)新舊融資渠道接續(xù)不力。

　　企業(yè)融資貴問題依然存在。企業(yè)融資主要來自于銀行貸款、債券發(fā)行和民間融資等。受銀行資金成本上升和各類融資需求集中于貸款等影響，貸款利率基本穩(wěn)定，下行幅度并不明顯。與此同時(shí)，不同融資主體債券發(fā)行利率出現(xiàn)分化，國債、地方債、同業(yè)存單、公司債券等發(fā)行利率穩(wěn)中趨降，但企業(yè)債券發(fā)行利率依然在上行。9月，企業(yè)債券發(fā)行平均票面利率為7%，比6月份上升66個(gè)BP。這主要與部分企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)暴露有關(guān)。

　　市場(chǎng)悲觀預(yù)期不時(shí)發(fā)酵，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期形成副反饋效應(yīng)。股票市場(chǎng)是市場(chǎng)預(yù)期的集中體現(xiàn)。今年以來，我國股市持續(xù)下跌，這既有外部市場(chǎng)調(diào)整的影響（例如，年初美股大幅下跌帶動(dòng)我國股市也隨之下跌），也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用緊縮背景下企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)不佳帶來的悲觀預(yù)期上升，更有中美貿(mào)易摩擦加劇帶來的不確定性預(yù)期增加。未來一段時(shí)間，市場(chǎng)悲觀預(yù)期仍可能持續(xù)發(fā)酵。從外部看，中美貿(mào)易摩擦、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化、新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩等外部沖擊事件仍將持續(xù)發(fā)酵，加劇了金融市場(chǎng)運(yùn)行的不穩(wěn)定性。從內(nèi)部看，部分經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿的陣痛準(zhǔn)備不足，一旦部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，悲觀預(yù)期增加。值得注意的是，10月19日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余接受新華社記者采訪時(shí)表示，未來從制度和工具等多方面加強(qiáng)創(chuàng)新。例如，推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革、鼓勵(lì)地方政府管理的各類基金等長(zhǎng)期資金入市等等，這對(duì)提振股市投資者信心起到了明顯作用，此后股市開始企穩(wěn)。

　　總的來說，造成當(dāng)前我國穩(wěn)健略寬貨幣政策難以根本顯效的原因既與貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯效應(yīng)有關(guān)，也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求回落和貿(mào)易摩擦背景下金融市場(chǎng)波動(dòng)加大有關(guān)，但根本原因還在于市場(chǎng)主體悲觀預(yù)期不時(shí)發(fā)酵和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。當(dāng)前，造成我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的原因很多，核心是嚴(yán)監(jiān)管背景下部分影子銀行業(yè)務(wù)過快收緊，以及金融同業(yè)業(yè)務(wù)的貨幣創(chuàng)造能力不斷下降以及企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,等等。

　　下階段貨幣政策著力點(diǎn)

　　為切實(shí)解決好貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢、企業(yè)融資難融資貴等問題，未來需要堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策主基調(diào)不變，切實(shí)把握好監(jiān)管政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，促進(jìn)資金流向國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資可得性提高。

　　一是充分考慮匯率市場(chǎng)承受力，擇機(jī)出臺(tái)降準(zhǔn)政策。在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)演化升級(jí)的背景下，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)收窄，并帶動(dòng)外匯占款下降，這加大了基礎(chǔ)貨幣供給下降的壓力。與此同時(shí)，考慮到嚴(yán)監(jiān)管背景下，信托等融資渠道的擴(kuò)張仍難以根本恢復(fù)，寬信用擴(kuò)張乏力。為對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣減少和寬信用擴(kuò)張動(dòng)力不足，有必要進(jìn)一步推出降準(zhǔn)政策。在時(shí)間點(diǎn)選擇上，需要充分考慮匯率市場(chǎng)承受力。

　　二是幫助企業(yè)化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資金向小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)流動(dòng)。加快構(gòu)建應(yīng)急轉(zhuǎn)貸基金。今年以來，受監(jiān)管趨嚴(yán)等影響，不少企業(yè)新舊融資渠道接續(xù)不暢，資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大。鼓勵(lì)各地政府繼續(xù)出臺(tái)應(yīng)急轉(zhuǎn)貸基金政策，幫助企業(yè)提高資金周轉(zhuǎn)能力；多措并舉，幫助上市企業(yè)化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。鼓勵(lì)地方政府、金融機(jī)構(gòu)，以多種方式幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境；繼續(xù)落實(shí)并實(shí)施中小企業(yè)信貸利率減免等優(yōu)惠政策，增強(qiáng)銀行發(fā)放小微企業(yè)等貸款的內(nèi)生動(dòng)能。適度調(diào)低地方債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增配地方債，解決好基建投資的資金來源不足問題。

　　三是穩(wěn)定金融監(jiān)管政策，維護(hù)金融和社會(huì)穩(wěn)定。對(duì)現(xiàn)有出臺(tái)的監(jiān)管措施，要加強(qiáng)“回頭看”，評(píng)估取得的效果及存在的不足，促進(jìn)影子銀行業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡；必要時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理，維持人民幣匯率基本穩(wěn)定；繼續(xù)開展打擊非法金融活動(dòng)和非法金融機(jī)構(gòu)專項(xiàng)行動(dòng)，對(duì)當(dāng)前頻繁出現(xiàn)的P2P平臺(tái)“爆雷”事件，要強(qiáng)化監(jiān)管，依法保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)金融和社會(huì)穩(wěn)定。

　　四是強(qiáng)化預(yù)期管理，防范金融市場(chǎng)過度擾動(dòng)。未雨綢繆，防范外部沖擊對(duì)金融市場(chǎng)造成過大的沖擊。做好政策預(yù)案，隔斷美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易摩檫演化升級(jí)、新興市場(chǎng)金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)我國的沖擊，管好資本流動(dòng)，傳遞維護(hù)匯率穩(wěn)定信心，引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期保持穩(wěn)定；穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)投資信心。以更大的勇氣實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)對(duì)外的同步開放，以更加便捷、高效、公平的營商環(huán)境穩(wěn)定投資者信心，增強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外投資者的吸引力。

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