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　　金融管理部門需要從提升流動性管理效率、引入風(fēng)險緩釋機制、完善金融市場體系等方面多措并舉，切實平衡好在金融機構(gòu)與非金融企業(yè)“去杠桿”之間的取舍問題，以保證穩(wěn)健中性的貨幣政策能有效實施，同時也走出“一放就亂、一收就死”的政策怪圈。

　　智庫觀點

　　徐文舸

　　今年以來，各類債券違約事件頻發(fā)，截至8月底，國內(nèi)信用債市場先后有46只債券違約，涉及發(fā)債主體23家，違約金額達476.1億元，已創(chuàng)下違約規(guī)模的歷史新高。尤其是在上半年，還有401只信用債取消（或推遲）發(fā)行，總規(guī)模高達約2500億元。近兩個月來，政策面逐步從前期過度緊縮有所微調(diào)，金融環(huán)境也稍有改善，但整體信用環(huán)境仍面臨流動性傳導(dǎo)不暢、債券違約不斷等問題。

　　綜合來看，今年發(fā)生的債券違約事件呈現(xiàn)四大新特征。一是新增違約主體主要為民營上市公司。今年新增的14家違約主體均為民營企業(yè)，其中一半是上市公司，涉及違約債券規(guī)模超過290億元，占到違約總規(guī)模的六成以上。二是同一發(fā)債主體短期內(nèi)發(fā)生多次違約。進入5月以來，先后有31只債券發(fā)生違約，其中2家發(fā)債主體（永泰能源、上海華信國際）分別在短時間內(nèi)陸續(xù)出現(xiàn)8只和5只債券違約。三是由國有企業(yè)發(fā)行的城投債首現(xiàn)違約。8月13日，兩只城投債（15城六局、17兵團六師SCP001）同時發(fā)生違約，這不僅意味著將打破城投債剛性兌付的“神話”，而且也預(yù)示未來對于此類債務(wù)問題，政府將不再兜底成為常態(tài)。四是市場再現(xiàn)債券“技術(shù)性違約”。8月有兩只債券（17兵團六師SCP001、17美蘭機場SCP002）因資金調(diào)度不當，發(fā)生未及時劃付償債資金的違約事件。盡管“技術(shù)性違約”不同于“實質(zhì)性違約”，但也反映出部分發(fā)債主體正面臨較大的短期償債壓力，在兌付債務(wù)前易出現(xiàn)資金歸集不能及時到位的問題。

　　今年債券違約事件頻發(fā)的主要原因

　　從債券違約事件的個案看，除企業(yè)自身缺乏內(nèi)生增長動能、盈利能力弱、現(xiàn)金流差等個體風(fēng)險外，主要受流動性緊縮與風(fēng)險溢價水平走高這兩大宏觀因素的沖擊。

　　（一）宏觀面的流動性出現(xiàn)較大幅度的緊縮

　　首先，從貨幣供應(yīng)量看，企業(yè)持有的現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度的萎縮。8月底，M2同比僅增長8.2%，增速比上年同期低0.4個百分點；反映企業(yè)持有現(xiàn)金流狀況的M1同比增速更是從上年兩位數(shù)增長大幅回落至8月份的3.9%，并低于M2的增速，兩者同期相差4.3個百分點。其次，從社會融資規(guī)?？?，金融條件收縮變化劇烈。在存量上，8月末社會融資規(guī)模的同比增速降至10.1%，比上年末下滑2.4個百分點。其中，信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標準化融資拖累社會融資規(guī)模增長1.7個百分點。盡管目前企業(yè)債券對社會融資規(guī)模拉動1.3個百分點，但與往年拉動效應(yīng)相比，仍有近1個百分點的差距。在增量上，1—8月新增社會融資規(guī)模累計只有12.25萬億元，比上年同期明顯減少1.9萬億元，特別是非標準化融資合計下降超過2萬億元。再次，從商業(yè)銀行看，其擴張信用能力也受一定制約。二季度超額備付金率（2.19%）雖比前期有所提高，但仍低于2016年的水平。商業(yè)銀行對企業(yè)和住戶部門的新增中長期貸款均出現(xiàn)下降，其中兩大部門1—8月累計新增中長期貸款比上年同期分別減少4571億元、3223億元。

　?。ǘ┥鲜泄緜`約事件的示范效應(yīng)明顯提升市場風(fēng)險溢價水平

　　今年新增違約主體出現(xiàn)了上市公司的影子，表明原本在融資渠道上具備有利地位的上市公司也出現(xiàn)了信用問題，此類示范效應(yīng)對債券市場造成較大沖擊，反過來又加劇了相應(yīng)債券違約事件的爆發(fā)，形成惡性循環(huán)。其一，上半年信用債發(fā)行量現(xiàn)“斷崖式”下滑。今年以來，先后有7家上市公司發(fā)生多只債券違約，尤其是首次出現(xiàn)AAA評級債券發(fā)生違約的事件，導(dǎo)致信用債市場發(fā)行出現(xiàn)短期較大幅度的滑坡，目前已有所恢復(fù)。從總發(fā)行規(guī)?？?，信用債發(fā)行量由3—4月份的10224億元大幅下滑至5—6月份的5641億元，環(huán)比幾近腰斬。從凈融資規(guī)?？?，由4月份增長3110億元迅速轉(zhuǎn)為5月份負增長1135億元，6月份也僅小幅回升至203億元。其二，不同信用等級的舉債主體分化加劇。一方面，債券發(fā)行人的信用評級中樞水平總體抬高，導(dǎo)致中低信用等級的企業(yè)面臨越來越緊的融資約束。今年上半年，主體信用評級AAA和AA+發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重高達86.3%，比上年同期上升11個百分點，其中主體評級AAA發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模占比達到62.7%。另一方面，信用利差擴大導(dǎo)致中低信用等級的企業(yè)融資成本走高。以三年期企業(yè)債為例，AA-級、AA級與AAA級的企業(yè)債利差分別從上年末的150個基點、45個基點擴大至8月底的270個基點、79個基點。

　　金融環(huán)境過快收緊已顯露兩大隱憂

　　今年債券違約事件頻發(fā)凸顯金融環(huán)境過快收緊存有兩大隱憂。不論是對非金融企業(yè)“去杠桿”還是提振實體經(jīng)濟發(fā)展，都會產(chǎn)生一定的逆向影響，并且目前也已顯露出部分端倪。

　　（一）未來“去杠桿”恐轉(zhuǎn)為“加杠桿”

　　在過度緊縮的貨幣金融環(huán)境下，企業(yè)杠桿率往往朝著被動“加杠桿”的方向發(fā)展。按微觀企業(yè)杠桿率指標的資產(chǎn)負債率分解，一方面是企業(yè)融資成本上升，加大有息債務(wù)負擔，被動增加處于分子的“負債”水平。今年二季度，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率升至5.97%，創(chuàng)近三年以來的新高；與此同時，工業(yè)企業(yè)的利息支出累計同比增速保持接近兩位數(shù)增長，創(chuàng)下2014年以來的新高。另一方面是企業(yè)現(xiàn)金流緊張，擴大生產(chǎn)與投資的積極性較弱，主動放緩處于分母的“資產(chǎn)”擴張速度。今年以來，企業(yè)投資增速持續(xù)放緩，固定資產(chǎn)投資完成額累計增速從上年末的7.2%降至今年8月的5.3%。

　　目前，“加杠桿”的跡象已在私營工業(yè)企業(yè)有所體現(xiàn)，并帶動規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體的杠桿水平出現(xiàn)提升。今年1—7月，私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率從上年末的51.6%快速升至55.6%，導(dǎo)致同期的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升1.1個百分點，至56.6%。造成這一加杠桿現(xiàn)象的主要原因是企業(yè)利息支出大幅增長，尤其是私營工業(yè)企業(yè)的利息支出增速從上年末的2.8%大幅升至11.8%。

　?。ǘ┙鹑诃h(huán)境的收緊對實體經(jīng)濟的影響存在滯后效應(yīng)

　　一是目前基建投資放緩?fù)侠酃潭ㄙY產(chǎn)投資增長。今年1—8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計同比增長5.3%，增速比上年同期回落3.5個百分點。其中，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資增速比年初大幅回落10個百分點以上；社會公用事業(yè)領(lǐng)域的投資更是下降11.4%，降幅比年初擴大5.3個百分點。二是未來房地產(chǎn)投資的融資約束制約固定資產(chǎn)投資增長較難回升。今年1—8月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)計劃總投資的累計同比增速已降至10%以下，低于同期的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，并且實際到位資金的累計同比增速從上年末的8.2%降至6.9%，回落1.3個百分點。三是一些地區(qū)出現(xiàn)債券違約事件后，已對當?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境產(chǎn)生負面影響。像遼寧省雖然目前只涉及3家違約主體，但由于違約規(guī)模較大（超過180億元），且違約債券只數(shù)不斷增加（今年仍有8只債券違約），對當?shù)仄髽I(yè)在債券市場的融資造成較為負面的影響。

　　政策建議

　　金融管理部門需要從提升流動性管理效率、引入風(fēng)險緩釋機制、完善金融市場體系等方面多措并舉，切實平衡好在金融機構(gòu)與非金融企業(yè)“去杠桿”之間的取舍問題，以保證穩(wěn)健中性的貨幣政策能有效實施，同時也走出“一放就亂、一收就死”的政策怪圈。

　　一是提升流動性管理效率，建立應(yīng)對特殊情形的預(yù)警機制。目前，我國流動性管理正從被動型轉(zhuǎn)向主動型，建議在涉及貨幣供應(yīng)、銀行體系與金融市場等一系列流動性指標體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建應(yīng)對流動性異常變動為核心的預(yù)警機制，不僅對流動性狀況、市場風(fēng)險進行實時監(jiān)測，而且有助于提升監(jiān)管部門對流動性管理的效率和預(yù)警水平。

　　二是引入多種風(fēng)險緩釋機制，避免金融風(fēng)險集中釋放。債券違約事件屬于市場經(jīng)濟條件下金融風(fēng)險釋放的正?，F(xiàn)象，但為避免造成市場大起大落與風(fēng)險傳染，就需要引入多種風(fēng)險緩釋機制。其一，優(yōu)化設(shè)計債券的發(fā)行條款，引導(dǎo)發(fā)行人引入交叉違約、加速到期等保護投資者的條款；其二，逐步改善債券評級機構(gòu)由受評人買單向投資者付費的盈利模式，并有條件地引入境外評級機構(gòu)，推動評級行業(yè)良性發(fā)展；其三，適時推出到期違約債券的交易機制，引導(dǎo)專業(yè)化的不良資產(chǎn)處置機構(gòu)參與違約債券處置。

　　三是完善金融市場體系，克服體制機制的堵點和痛點。近期信用債和股票市場的大幅波動表明，當前的金融市場體系在發(fā)揮風(fēng)險隔離、價格發(fā)現(xiàn)、市場出清等基本功能上仍存在各方面體制機制的障礙與短板。建議從引入和培育長期投資者、構(gòu)建常態(tài)化的市場退出機制、完善做市商制度、優(yōu)化交易機制等方面入手，實質(zhì)性突破與解決困擾金融市場長期發(fā)展的堵點和痛點。

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