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　　2018年前三季度結(jié)束，本周我們對(duì)重點(diǎn)紡織服裝企業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行前瞻性預(yù)測(cè)。服裝家紡子板塊在7-8月份零售淡季背景下線下繼續(xù)分化，但受電商增速持續(xù)放緩?fù)侠?，整體收入端增速環(huán)比Q2多出現(xiàn)放緩，公司層面也以分化為主，成熟品牌表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。紡織制造板塊訂單飽和度較高，人民幣貶值有望增厚Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)，出口型紡企經(jīng)營(yíng)有望改善。

　　具體到細(xì)分子板塊：

　　(1)代表性大眾品牌公司收入端延續(xù)向好趨勢(shì)，受益于規(guī)模提升費(fèi)用率有效攤薄，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于收入端。森馬服飾改革效果逐漸顯現(xiàn)，Q2環(huán)比出現(xiàn)加速，印證渠道盈利向好，預(yù)計(jì)18Q3在同店改善、門(mén)店拓展及渠道積極訂貨背景下改善延續(xù)，費(fèi)用壓縮及上年同期低基數(shù)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于收入端；太平鳥(niǎo)線下預(yù)計(jì)受益于同店改善及新店拓展，環(huán)比Q2小幅改善，但受電商增速放緩?fù)侠郏A(yù)計(jì)整體收入端表現(xiàn)弱于Q2，利潤(rùn)端受上年同期計(jì)提資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致的低基數(shù)影響，增速表現(xiàn)優(yōu)于收入端；海瀾之家延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入及利潤(rùn)端Q3好于Q2。

　　(2)中高端女裝板塊延續(xù)較高景氣，成熟品牌表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。中高端女裝子板塊從16Q4開(kāi)始復(fù)蘇，截止18Q2復(fù)蘇已延續(xù)6個(gè)季度。重點(diǎn)跟蹤企業(yè)18Q3主品牌同店亦維持良好增長(zhǎng)，但新興品牌表現(xiàn)不一。其中，歌力思并表因素消除，主品牌及Edhardy預(yù)計(jì)維持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主品牌在去年同期高基數(shù)背景下增速環(huán)比預(yù)計(jì)出現(xiàn)放緩，IRO海外市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，新興品牌仍處培育早期，對(duì)整體收入增長(zhǎng)有一定拖累，利潤(rùn)端影響則有限；安正時(shí)尚玖姿主品牌預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，前期制約新興品牌增長(zhǎng)的因素出現(xiàn)一定改善但調(diào)整仍在持續(xù)，費(fèi)用壓縮致業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于收入端；朗姿股份受益于低效店鋪調(diào)整及投資收益增厚影響，業(yè)績(jī)表現(xiàn)維持大幅改善。

　　(3)家紡板塊線下維持較快增長(zhǎng)，前期拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)的電商渠道調(diào)整繼續(xù)。渠道庫(kù)存清理到位、加盟商盈利改善帶來(lái)的較高訂貨積極性、渠道洗牌后的龍頭企業(yè)加速擴(kuò)張等均在支撐家紡龍頭線下渠道維持較快增長(zhǎng)；但電商渠道受上年同期高基數(shù)、新興電商平臺(tái)分流等導(dǎo)致的增速放緩未出現(xiàn)明顯改善。特別地，羅萊生活在Q3對(duì)電商品牌LOVO進(jìn)行重新定位，電商渠道短期亦受到一定沖擊，拖累整體收入表現(xiàn)。富安娜Q2加盟出貨放緩的影響因素消除，預(yù)計(jì)Q3線下增速環(huán)比出現(xiàn)小幅提升，但受電商持續(xù)放緩?fù)侠?，預(yù)計(jì)整體收入端繼續(xù)放緩。

　　(4)訂單飽和度較高，匯率貶值背景下的出口型紡企業(yè)績(jī)顯著改善值得期待。受益于外需復(fù)蘇、內(nèi)需增長(zhǎng)，今年以來(lái)紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國(guó)比例低，貿(mào)易摩擦影響非常有限。4月份以來(lái)人民幣匯率急貶，Q3維持貶值趨勢(shì)，上半年拖累業(yè)績(jī)的高基數(shù)因素消除，出口型紡企有望顯著受益。具體到公司層面，華孚時(shí)尚受益于新增產(chǎn)能持續(xù)釋放及網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)拓展，收入端維持高增，考慮到網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)凈利率偏低，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾谑杖攵耍恍乱凹徔椥略黾喚€產(chǎn)能持續(xù)釋放，新拓展針織面料業(yè)務(wù)開(kāi)始逐漸投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸；孚日股份、健盛集團(tuán)、百隆東方等對(duì)匯率敏感型企業(yè)則有望充分受益產(chǎn)能擴(kuò)張以及匯率貶值，下半年業(yè)績(jī)改善值得期待。

　　(5)以開(kāi)潤(rùn)股份、南極電商、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業(yè)紅利以及內(nèi)部效率優(yōu)化，延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。其中，南極電商品牌授權(quán)及電商服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，時(shí)間互聯(lián)并表致收入端高增，Q3加大電視廣告費(fèi)用支出對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)生一定拖累，公司預(yù)告前三季度利潤(rùn)增速為68%-90%；跨境通進(jìn)出口業(yè)務(wù)維持良好增長(zhǎng)，公司持續(xù)修煉內(nèi)功，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流水平，公司預(yù)告前三季度利潤(rùn)增速為50%-80%。

　　服裝家紡：增速環(huán)比繼續(xù)放緩，成熟品牌表現(xiàn)更優(yōu)

　　終端零售表現(xiàn)相對(duì)承壓，前期高基數(shù)以及夏季服裝消費(fèi)相對(duì)淡季影響，Q3服裝消費(fèi)表現(xiàn)出增速環(huán)比放緩趨勢(shì)。2018年8月，社零總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)9%，增速環(huán)比7月改善0.2pct，累計(jì)同比增長(zhǎng)9.3%，與7月持平；限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)7.0%，增速環(huán)比繼續(xù)回落1.7pct，累計(jì)同增8.9%，增速環(huán)比回落0.3pct。

　　線上增速維持高增，但環(huán)比亦出現(xiàn)一定放緩趨勢(shì)。2018年1-8月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同增28.6%，增速較去年同期小幅下降0.6pct，環(huán)比回落0.5pct，占比社零總額17.4%，滲透率持續(xù)提升；其中，2018年1-8月，穿類(lèi)商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)23.4%，增速較去年同期改善3.8pct，環(huán)比回落0.5pct。9月，服裝消費(fèi)進(jìn)入旺季疊加中秋錯(cuò)峰，服裝零售增速有望出現(xiàn)回升。

　　從上市公司層面來(lái)看，服裝家紡改善趨勢(shì)至18Q2仍保持延續(xù)，但各細(xì)分子板塊出現(xiàn)一定分化，預(yù)計(jì)未來(lái)公司層面經(jīng)營(yíng)差距將進(jìn)一步拉大。根據(jù)我們18H1綜述顯示，18Q2終端零售增速放緩的背景下，除休閑服子板塊外，其他細(xì)分子板塊收入端增速均出現(xiàn)一定回落，但在費(fèi)用壓縮、存貨結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的減值損失降低等因素驅(qū)動(dòng)下，盈利能力多現(xiàn)改善。從營(yíng)運(yùn)質(zhì)量及現(xiàn)金流角度來(lái)看，各細(xì)分子板塊表現(xiàn)不一。其中：休閑服是唯一Q2出現(xiàn)加速的子板塊，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量顯著改善，支出增加致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出；家紡線下渠道維持高增長(zhǎng)，但電商拖累致增速顯著放緩，現(xiàn)金流維持改善趨勢(shì)；女裝主品牌延續(xù)雙位數(shù)增速，新品牌增長(zhǎng)放緩明顯，利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)于收入端，現(xiàn)金流維持改善；男裝收入增速明顯放緩，庫(kù)存消化到位帶來(lái)盈利改善；鞋帽板塊表現(xiàn)依舊低迷，Q2利潤(rùn)端下降17%，存貨規(guī)模持續(xù)下降，營(yíng)運(yùn)指標(biāo)惡化。

　　展望Q3和下半年，總量層面相對(duì)承壓的背景下，前期受益于經(jīng)濟(jì)周期及庫(kù)存周期疊加下的行業(yè)層面整體性復(fù)蘇將增加不確定性；Q4的零售表現(xiàn)也會(huì)因去年同期冷冬及基數(shù)偏高等因素而承壓，在整體零售增速趨緩的背景下部分管控能力較差的公司經(jīng)營(yíng)壓力或?qū)⒎糯?。我們認(rèn)為弱勢(shì)環(huán)境下，真正精煉內(nèi)功、實(shí)現(xiàn)從粗獷發(fā)展向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)化的公司才有可能脫穎而出，穿越牛熊震蕩向上。

　　紡織制造：收入端延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，匯率貶值增厚業(yè)績(jī)

　　從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，2017年規(guī)模以上紡織企業(yè)收入表現(xiàn)明顯改善、2018年以來(lái)有所回落，但受益于匯率貶值，業(yè)績(jī)層面環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢(shì)；受益于外需回暖，2017年以來(lái)紡織品服裝出口開(kāi)始改善，紡織品出口改善顯著。2018年1-8月，紡織業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/利潤(rùn)總額累計(jì)同比2.1%/1.2%，增速較上年同期出現(xiàn)顯著下降，但環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。同期，紡織品及服裝出口分別同比增長(zhǎng)9.5%及-0.4%，紡織品出口增速環(huán)比上年同期大幅改善7.5pct，服裝出口增速小幅回落。

　　從上市公司層面來(lái)看，紡織制造板塊自16年以來(lái)收入端改善明顯，18Q2企業(yè)盈利出現(xiàn)加速。根據(jù)我們18H1綜述顯示，上半年紡織制造子板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利分別同增16%及15.1%，其中18Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利分別同比增長(zhǎng)14.5%及16.6%。受益外需復(fù)蘇帶動(dòng)出口型企業(yè)訂單整體回升，下游服裝銷(xiāo)售回暖、渠道補(bǔ)庫(kù)存拉動(dòng)內(nèi)需改善，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。此外，新業(yè)務(wù)的拓展(華孚時(shí)尚網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)放量、健盛集團(tuán)俏兒婷婷并表)也有一定助力。Q2收入端環(huán)比出現(xiàn)一定放緩，利潤(rùn)端環(huán)比加速主要系匯率波動(dòng)在Q1/Q2分別產(chǎn)生匯兌損失及匯兌收益影響。

　　展望未來(lái)，一方面棉價(jià)中期上漲有望強(qiáng)化收入端擴(kuò)張預(yù)期。一般來(lái)說(shuō)，棉紡企業(yè)采用“成本加成”定價(jià)模式，棉花供給缺口確定性存在強(qiáng)化棉價(jià)中期上漲預(yù)期，有望帶動(dòng)紡企銷(xiāo)售均價(jià)回升。我們梳理了棉花及棉紗價(jià)格指數(shù)，2011-2016年國(guó)內(nèi)328級(jí)棉花及32支棉紗均價(jià)分別下滑42.12%和33.40%；同期，代表性紡企百隆東方和華孚時(shí)尚紗線銷(xiāo)售均價(jià)分別下滑33.19%和40.91%，2013-2016年新野紡織紗線銷(xiāo)售均價(jià)下滑9.83%。2016年4月以來(lái)棉價(jià)上漲帶動(dòng)紗價(jià)回升，2017年國(guó)內(nèi)328級(jí)棉花及32支棉紗均價(jià)同比分別增長(zhǎng)16.02%和11.99%；同期，百隆東方、華孚時(shí)尚和新野紡織紗線銷(xiāo)售均價(jià)分別增長(zhǎng)3.58%、3.03%和-0.13%。考慮到上市紡企往往和下游客戶(hù)保持更密切的合作關(guān)系以及基于新增產(chǎn)能短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，紗線銷(xiāo)售均價(jià)提升幅度略低于行業(yè)均值。中期來(lái)看，棉價(jià)上漲疊加新增產(chǎn)能爬坡順利、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，上市紡企產(chǎn)品訂單價(jià)格提升的確定性較強(qiáng)。

　　同時(shí)，人民幣貶值增厚出口型紡企短期業(yè)績(jī)彈性，布局海外產(chǎn)能的紡企中期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化。4月以來(lái)人民幣累計(jì)貶值9.6%，人民幣貶值對(duì)出口型企業(yè)盈利的短期影響主要體現(xiàn)在：(1)從訂單簽訂到收入確認(rèn)階段，在營(yíng)業(yè)成本以人民幣計(jì)量的背景下，訂單貨幣(假設(shè)為美元)折算為報(bào)表貨幣(人民幣)表現(xiàn)為銷(xiāo)售收入和毛利率的提升；(2)報(bào)告期末將外幣資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)為本位幣時(shí)，匯兌收益以財(cái)務(wù)費(fèi)用(收益)的形式增厚利潤(rùn)。中期來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，具備海外產(chǎn)能布局的紡企有望享受相關(guān)區(qū)域政策及人口紅利、分享行業(yè)高成長(zhǎng)紅利，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　展望18Q3，紡織制造公司收入端表現(xiàn)延續(xù)改善，匯率貶值有望顯著增厚業(yè)績(jī)表現(xiàn)。受益于外需復(fù)蘇、內(nèi)需增長(zhǎng)，今年以來(lái)紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國(guó)比例低，貿(mào)易摩擦影響非常有限。對(duì)出口型紡企而言，18H1受平均匯率水平較17H1存在明顯升值(平均匯率分別為6.3711/6.8697，升值超過(guò)7%)，同等美元收入下人民幣收入一定程度下滑，拖累上半年收入及毛利率表現(xiàn)。年初以來(lái)貶值趨勢(shì)延續(xù)，18Q3出口型紡企有望充分受益人民幣貶值帶來(lái)的折算收益，同時(shí)基于外匯敞口所產(chǎn)生的匯兌收益亦有望增厚業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　行業(yè)觀點(diǎn)

　　根據(jù)三季報(bào)前瞻預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為線上增速未見(jiàn)起色，可能繼續(xù)拖累品牌零售表現(xiàn)；線下表現(xiàn)雖穩(wěn)健，但整體零售依然承壓。同時(shí)，人民幣貶值利好上游紡企下半年業(yè)績(jī)提速，貿(mào)易摩擦潛在升級(jí)背景下具備海外產(chǎn)能布局的紡企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，維持優(yōu)質(zhì)制造中期布局觀點(diǎn)。進(jìn)入Q4，去年同期受冷冬疊加渠道補(bǔ)庫(kù)存導(dǎo)致服裝行業(yè)全面復(fù)蘇基數(shù)偏高，在宏觀環(huán)境承壓、天氣亦存在不確定性的背景下，板塊性行情或難再現(xiàn)，在此背景下我們建議在不確定的環(huán)境中尋找確定性，優(yōu)選賽道、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無(wú)虞、安全邊際強(qiáng)的個(gè)股，如Q3業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健向上的森馬和海瀾，全年業(yè)績(jī)高增、安全邊際強(qiáng)的太平鳥(niǎo)、歌力思等。

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