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　　隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及內(nèi)外部局勢(shì)的復(fù)雜化，人們開始逐漸關(guān)注人民幣匯率，畢竟匯率觸及重大的利益分配。人民幣匯率何去何從？看起來中國經(jīng)濟(jì)的增長平臺(tái)正在切換，央行似乎在平靜地等待市場(chǎng)預(yù)期跟上這種切換。

　　如何看待匯率？

　　簡而言之，匯率長期看購買力，短期看信心。所謂長期看購買力，是指貨幣幣值能否保持穩(wěn)定，這是匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵。因此，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)健的金融體系和合理的收入分配，是穩(wěn)定匯率的根本。盡管購買力平價(jià)的實(shí)證研究效果不佳，但人們通常還是愿意接受這一點(diǎn)。所謂短期看信心，是指匯率波動(dòng)，匯率相當(dāng)大程度上是投資者用錢對(duì)一國經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和信心的投票顯示機(jī)制。購買力能不能穩(wěn)得住是個(gè)慢變量，而預(yù)期和信心則是個(gè)快變量。目前看，人民幣購買力似乎未出現(xiàn)太大麻煩，但預(yù)期和信心因內(nèi)外部局勢(shì)復(fù)雜化，而顯得糾結(jié)。這也是諸多官員習(xí)慣于給出“人民幣沒有大幅貶值基礎(chǔ)”這一判斷的原因。

　　人民幣的發(fā)行節(jié)奏到底如何

　　將貨幣是否超發(fā)和人民幣匯率穩(wěn)定掛起鉤來，是一種熱門簡易的做法，但它很有可能僅僅是一種借口。許多人從M2/GDP、中美央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模等指標(biāo)，去嘗試得出人民幣嚴(yán)重超發(fā)的結(jié)論。也就是俗稱的“錢毛了”。央行行長易綱從90年代中期就專注研究了這個(gè)問題，當(dāng)下也有許多學(xué)者的持續(xù)研究。一個(gè)傾向性的結(jié)論是，改革開放以來，人民幣的發(fā)鈔節(jié)奏，大致維持了經(jīng)濟(jì)增長、名義利率和通貨膨脹的相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)國際收支也很良好。人民幣的發(fā)行節(jié)奏，可能和中國經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型相關(guān)，例如教育、醫(yī)療和養(yǎng)老以往作為和貨幣無關(guān)的社會(huì)福利，現(xiàn)在需要繳費(fèi)了；例如房地產(chǎn)以往是企業(yè)“辦社會(huì)”的累贅，現(xiàn)在大致商品房化了，這些市場(chǎng)化進(jìn)程幾乎就是貨幣化進(jìn)程，需要大量貨幣支撐。至少相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為，要輕易得出“貨幣超發(fā)”這一結(jié)論并不容易。錢毛不毛，也要從國際角度比較，如果觀察一下，全球債務(wù)相當(dāng)于全球GDP的約250%，發(fā)達(dá)國家債務(wù)狀況甚至更嚴(yán)重一些，主要西方國家的毛儲(chǔ)蓄率大約在18%-25%之間，償還債務(wù)至少需要約10年以上，而該比率在中國則為約5.7年。看起來，錢超發(fā)了嗎？錢毛的程度？都不太容易說清楚。但歐洲北美的整體物價(jià)和生活成本，相對(duì)中國而言仍顯得高昂?；蛘哒f，“錢毛了”和匯率波動(dòng)關(guān)系不太大。

　　美國經(jīng)濟(jì)和美元走勢(shì)直接影響人民幣

　　盡管有許多人關(guān)注人民幣匯率指數(shù)，例如國際貨幣基金組織、國際清算銀行和中國外匯交易系統(tǒng)的相關(guān)指數(shù)，但實(shí)際交易和民眾關(guān)注的焦點(diǎn)，仍在人民幣兌美元的名義匯率。現(xiàn)在的大致情況是，全球經(jīng)濟(jì)的不同步性凸顯，美國經(jīng)濟(jì)是亮點(diǎn)，特朗普的治理方式和美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，使今年美元指數(shù)處于強(qiáng)勢(shì)并隱隱然成為避險(xiǎn)貨幣。相形之下，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，難以跟得上美國經(jīng)濟(jì)周期和強(qiáng)勢(shì)美元的步伐，因此走軟也是難免，但這期間進(jìn)程有波折，先是2017年下半年和2018年年初人民幣兌美元有所上升，爾后持續(xù)下行，伴隨疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及慘淡的A股市場(chǎng)，對(duì)人民幣匯率的悲觀情緒被共振。美國經(jīng)濟(jì)能閃亮多久？通常預(yù)期2018-2020美國經(jīng)濟(jì)增長分別為2.8%、2.4%和2.0%，特朗普刺激政策的效果隨時(shí)間而遞減，而2012-2017年美國經(jīng)濟(jì)年均增長2.2%，美國經(jīng)濟(jì)潛在增長率約為1.8%，因此并不能排除2019年美國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，美國股市和樓市有所降溫的情況。如果中美之間經(jīng)濟(jì)周期的差異性不再繼續(xù)拉大的話，也許2019年人民幣匯率有不確定性，但并非單邊悲觀可概括。

　　中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期收斂會(huì)帶來什么

　　人民幣匯率當(dāng)然和中國經(jīng)濟(jì)好不好，公眾對(duì)未來的預(yù)期如何密切相關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)的長周期平臺(tái)不斷下行，如無全球重大技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)集群，則中國經(jīng)濟(jì)增速每10年下降0.7到1個(gè)百分點(diǎn)，到2050年前后增速約在4%、中國經(jīng)濟(jì)的中周期是平臺(tái)切換。在過去12個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速約在6.7%-6.9%這個(gè)平臺(tái)，而在未來12個(gè)季度，增速切換到6.0%-6.5%這個(gè)平臺(tái)的概率較大，目前正處于平臺(tái)切換期，這也是為什么市場(chǎng)預(yù)期劇烈分化的原因。中國經(jīng)濟(jì)的短周期則是2018年經(jīng)濟(jì)增長逐季下行，2019年也仍然增長承壓和金融風(fēng)險(xiǎn)抬升。以2018年4月份為分水嶺，在此前，公眾預(yù)期比較高，然后逐步降溫，經(jīng)過磨練，逐步接受了“夢(mèng)想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感”，即公眾對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和改革開放的預(yù)期值，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策落地現(xiàn)實(shí)值之間的情緒從焦慮轉(zhuǎn)換為平緩。從目前看，中周期的增長平臺(tái)切換一定程度上有助于股市和匯市在無奈徘徊的氛圍中，呈糾結(jié)平緩之勢(shì)。

　　保外儲(chǔ)還是保匯率？

　　許多人在考慮人民幣匯率問題時(shí)，也會(huì)自我設(shè)問這個(gè)棘手的問題。關(guān)于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，人們記得2015年8·11匯改之后，人民幣匯率波幅加劇，一度接近破七，為穩(wěn)定匯率，外匯儲(chǔ)備減少了逾1萬億美元。人們很自然地聯(lián)想，當(dāng)下外儲(chǔ)約3.1萬億美元，外債約1.8萬億美元，在中國國際收支順差對(duì)GDP占比僅約1%的約束下，為繼續(xù)大力度穩(wěn)匯率而消耗外儲(chǔ)的可能時(shí)間有多久？關(guān)于結(jié)售匯市場(chǎng)的變動(dòng)，目前銀行和居民處于凈購匯，企業(yè)處于凈結(jié)匯，這種態(tài)勢(shì)會(huì)不會(huì)變化？如果央行面對(duì)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的購匯共同上升時(shí)，有何良策？是堅(jiān)持市場(chǎng)化方向？還是暫時(shí)強(qiáng)化資本管制？還是在市場(chǎng)化和強(qiáng)管制之間的模糊地帶，采取使得交易程序更為繁瑣和不透明的“窗口指導(dǎo)”？這些都不甚明朗，我們只能說，8·11匯改離現(xiàn)在不遠(yuǎn)，人們對(duì)此記憶猶新，暫時(shí)形成央行也許會(huì)“守七”的預(yù)期也并不令人意外，匯率也并非可隨意放棄的價(jià)格信號(hào)，否則人們就很難理解諸多經(jīng)濟(jì)體的央行為什么在遭遇市場(chǎng)信心挫敗時(shí)，總是從試圖穩(wěn)定匯率，到可穩(wěn)定匯率的資源消耗得差不多時(shí)，才不得不收手的困窘，而不是在匯率面臨壓力的初始就直接放棄。從2016年10月到2018年3月，中國經(jīng)濟(jì)增長還有短周期反彈，今天人們逐漸接受了中國經(jīng)濟(jì)長周期的放緩，中周期的平臺(tái)切換和短周期的趨緩趨險(xiǎn)；人們也看到了外匯儲(chǔ)備的總量和增量與三年前大不同。每個(gè)人都在揣測(cè)政府會(huì)在外儲(chǔ)和匯率之間做何權(quán)衡，并進(jìn)而對(duì)自己的資產(chǎn)負(fù)債和投資進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　人民幣匯率形成機(jī)制怎么動(dòng)？

　　未來央行手中的彈藥箱和工具箱如何變？回顧1998年的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，以及8·11匯改之后的穩(wěn)匯率努力，都談得上壯烈，央行主要使用外匯儲(chǔ)備在現(xiàn)匯市場(chǎng)上不斷干預(yù)，打的是代價(jià)比較高和回旋余地比較小的明牌。當(dāng)下中國央行可能又可以如何做？例如在匯率形成機(jī)制中重新加入逆周期因子，國家外匯管理局發(fā)言人解釋年內(nèi)人民幣匯率的貶值時(shí)，曾明確指出人民幣匯率出現(xiàn)了順周期的走勢(shì)，既然如此，重新加入逆周期因子也順理成章。例如目前離岸人民幣市場(chǎng)的容量已經(jīng)很薄，市場(chǎng)干預(yù)所需資金較少，如果干預(yù)主要地是在遠(yuǎn)期或掉期市場(chǎng)，并結(jié)合中間價(jià)的靈活調(diào)整，那么匯率干預(yù)的資金會(huì)更少一些。例如也有研究在關(guān)注巴西政府的外匯干預(yù)措施，其中比較有趣的建議是，也許外匯交易系統(tǒng)的損益可以用本幣清算，如果交易規(guī)則做出這樣的變動(dòng)，則央行干預(yù)現(xiàn)匯市場(chǎng)不僅可以用外匯也可以用人民幣?，F(xiàn)在看來，中國央行進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)的彈藥箱和工具箱都有擴(kuò)充余地。同時(shí)央行在匯市也是深諳市場(chǎng)的老手，干預(yù)技巧足夠豐富強(qiáng)悍。盡管如此，我們?nèi)匀徊坏貌恢赋?，上述討論指向的是央行的貨幣政策技巧，而不是貨幣政策智慧?995年前后中國政府啟動(dòng)匯率并軌，并在1998年承諾人民幣不貶值是智慧之舉，它使得當(dāng)時(shí)還羸弱的人民幣獲得了國際聲望，并避免了東亞貨幣的競(jìng)爭性貶值。任何一種可信賴的國際貨幣都是在危機(jī)洗禮中錘煉出來的避險(xiǎn)貨幣。

　　影響人民幣匯率的最大三個(gè)因素

　　當(dāng)然，影響人民幣匯率的還有許多因素，例如中美貿(mào)易沖突何去何從？會(huì)升級(jí)還是降級(jí)？甚或蔓延到金融領(lǐng)域？例如新興市場(chǎng)的貨幣動(dòng)蕩會(huì)如何演化？如果港幣的聯(lián)系匯率制遭遇挑戰(zhàn)，其對(duì)人民幣匯率的影響，可能更直接和劇烈。例如2019年中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是繼續(xù)加速分化，還是有所收斂？這些都不可避免地影響到人民幣匯率何去何從。簡而言之，如果我們?cè)噲D判斷人民幣匯率的長周期趨勢(shì)，那么相應(yīng)地，中國經(jīng)濟(jì)的未來、改革開放取向、貨幣政策獨(dú)立性及人民幣幣值等慢變量才值得列入考慮，如果我們?cè)噲D判斷的僅僅是數(shù)個(gè)季度甚至數(shù)周的人民幣匯率，那么討論人民幣是否超發(fā)，中美經(jīng)濟(jì)增長分化，中國國際收支和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)等等，都對(duì)匯率的短期判斷沒有太大的解釋力。

　　如果我們?cè)噲D對(duì)人民幣匯率何去何從做一個(gè)現(xiàn)實(shí)和短期的判斷，影響最大的因素有三個(gè)：一是公眾的樂觀預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向平緩謹(jǐn)慎，中國經(jīng)濟(jì)則處于從過去三年的增長平臺(tái)，向未知的新平臺(tái)切換的關(guān)鍵期，向下切換的幅度將如何導(dǎo)致預(yù)期的再調(diào)整？二是人們對(duì)8·11匯改記憶猶新，形成對(duì)年內(nèi)“守七”的某種預(yù)期也很自然，央行如何評(píng)估適當(dāng)穩(wěn)定匯率的必要性和條件性，耐人尋味。目前央行似乎在耐心等待市場(chǎng)預(yù)期理解和跟上中國經(jīng)濟(jì)金融已發(fā)生的變化。三是短期內(nèi)有無超出預(yù)期的事件沖擊？例如中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的變數(shù)、新興市場(chǎng)尤其是東南亞周邊貨幣局勢(shì)的變動(dòng)？年內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)會(huì)否突變等等。盡管短期匯率預(yù)測(cè)很困難，但當(dāng)我們談及人民幣匯率的中短期變化時(shí)，仍然是一個(gè)沉重而非輕松的話題，仍然需要面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，不斷調(diào)試自己的心態(tài)。鐘偉

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