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　　原標(biāo)題  人民幣慣性下跌探因： 沽空新勢力崛起 波動性套利“作祟”

   “盡管1年期人民幣匯率隱含波動率受客盤與銀行自營交易影響較大，但近期它明顯高于人民幣歷史波動率，的確表明市場參與者預(yù)期未來人民幣兌美元匯率波動幅度將加大。”

　　中美貨幣政策分化持續(xù)發(fā)酵，人民幣匯率呈現(xiàn)慣性下跌趨勢。

　　截至7月30日20時，境內(nèi)在岸人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.8220附近，盤中一度跌至年內(nèi)低點6.8428，但當(dāng)天下午人民幣買盤增強令其收復(fù)部分失地，較前一個交易日的跌幅從220個基點收窄至約90個基點。

　　“7月以來，多個交易日均呈現(xiàn)先抑后揚走勢。”一位香港銀行外匯交易員向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者分析。這背后，是國際投機資本正利用人民幣匯率波動性擴大之際開展波動性套利，進而放大人民幣兌美元匯率跌幅。

　　所謂波動性套利，即投機資本通過買入遠(yuǎn)期期權(quán)產(chǎn)品組合，圍繞人民幣兌美元匯率波動性擴大機會，套取相應(yīng)的無風(fēng)險匯差收益。由于近期美元匯率上漲預(yù)期升溫，人民幣下跌壓力增加，這種波動性套利策略成為外匯市場沽空人民幣的一股新勢力。

　　沽空新勢力

　　“起初，不少國際投機資本開展人民幣波動性套利，主要是他們認(rèn)為中美貿(mào)易爭端升級與中美貨幣政策持續(xù)分化，將使人民幣下跌壓力驟增，因而中國央行可能通過擴大匯率波動彈性，緩解貶值壓力。但隨著人民幣下跌壓力持續(xù)與匯率波動性持續(xù)擴大，讓他們看到沽空人民幣獲利的新機會。”上述香港銀行外匯交易員透露。

　　中信銀行金融市場部外匯交易員楊一博在接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時表示，盡管1年期人民幣匯率隱含波動率受客盤與銀行自營交易影響較大，但近期它明顯高于人民幣歷史波動率，的確表明市場參與者預(yù)期未來人民幣兌美元匯率波動幅度將加大。

　　在美銀美林策略分析師MichaelHartnett看來，這給波動性套利策略獲利創(chuàng)造了理想環(huán)境。具體而言，這些投機資本只需在隔夜歐美交易時段大幅拉低人民幣兌美元匯率，令第二天人民幣匯率不得不跳空低開跟隨隔夜走勢，從而擴大當(dāng)天人民幣匯率波動幅度，就能為波動性套利與沽空人民幣增加不少勝算。

　　中信銀行研究報告數(shù)據(jù)顯示，5-6月期間人民幣匯率下跌幅度為2817個基點，其中跳空低開的貶值幅度為1220個基點，占比達(dá)43%。

　　7月以來，人民幣匯率單日波動幅度至少在400個基點以上，較以往月份明顯增加，增加了套利收益的操作空間。

　　MichaelHartnett指出，波動性套利策略流行的另一個重要因素是，境內(nèi)外人民幣匯差在過去兩個月期間明顯增加，多數(shù)交易日境外離岸人民幣匯率較境內(nèi)在岸人民幣匯率低了250個基點以上，境內(nèi)在岸人民幣匯率不得不跟隨較大幅度下跌，隨后銀行逢低買盤入場又令人民幣企穩(wěn)反彈，進一步擴大波動性，給投機資本創(chuàng)造了機會。

　　人民幣難破“7”

　　隨著人民幣匯率跌破6.8，本周以來境內(nèi)外人民幣匯差空間收窄至100個基點以內(nèi)，一方面有效遏制境內(nèi)外匯差套利交易，另一方面有效壓縮匯率波動幅度，使波動性套利失去操作空間。

　　“若要將境內(nèi)外匯差持續(xù)保持在較窄區(qū)間，操作難度并不小。”上述香港銀行外匯交易員認(rèn)為。

　　7月27日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日當(dāng)周，投機性美元凈多頭頭寸規(guī)模增加203.3億美元，較前一周再度增加19.2億美元，創(chuàng)下去年1月以來最高值。這意味著即便當(dāng)前美元指數(shù)兩度在95上方?jīng)_高回落，押注未來美元持續(xù)升值的資本卻有增無減，由此離岸人民幣遭遇下跌壓力進一步加大，與境內(nèi)在岸人民幣的匯差隨時可能擴大至150個基點以上。

　　中信證券分析師明明在其研究報告中認(rèn)為，就當(dāng)前中國外匯儲備規(guī)模平穩(wěn)波動、資本跨境流動保持均衡等狀況分析，中美貨幣政策持續(xù)分化與美元升值預(yù)期升溫很難令人民幣兌美元匯率跌破“7”，甚至“7”可能是當(dāng)前人民幣匯率這輪貶值周期的底部區(qū)間。

　　馬來西亞銀行新加坡分行外匯期權(quán)部主管ThomasMeacham對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，盡管近期人民幣下跌壓力增加，但當(dāng)前人民幣兌美元匯率短期隱含波動率與歷史波動率的擬合度提高，表明市場參與者其實相對理性成熟，人民幣匯率價格發(fā)現(xiàn)機制正在進一步完善。

　　ThomasMeacham直言，近期人民幣跌破6.8，符合不少國際大型投資機構(gòu)對人民幣均衡合理匯率的評估，隨著中美貿(mào)易爭端升級與中國經(jīng)濟下行壓力增加，當(dāng)前人民幣跌幅在“契合”美元漲幅之外，還需額外下跌約1500個基點，才能實現(xiàn)相應(yīng)的均衡合理估值。這意味著，6.8-6.9區(qū)間是近期多數(shù)國際大型投資機構(gòu)認(rèn)可的人民幣兌美元匯率合理均衡區(qū)間。

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