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2023年1月以來，在需求訂單不明朗及春節(jié)假期等因素作用下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤依舊擴張，主要原因是PX價格上行。但2月伊始PX價格急轉(zhuǎn)直下，使得PTA生產(chǎn)利潤嚴重壓縮。不過從當(dāng)前市場主要邏輯可以看出，目前PTA生產(chǎn)利潤已難以持續(xù)壓縮，下方空間有限，短期做多安全邊際較高。

生產(chǎn)利潤下滑

PX方面，廣東石化260萬噸/年產(chǎn)能新裝置已于2月15日出合格品，目前低負荷運行，預(yù)計3月開始計入產(chǎn)能，再加上1月盛虹煉化2#200萬噸/年產(chǎn)能裝置順利投產(chǎn)，預(yù)計3月之后中國內(nèi)地PX的總產(chǎn)能將上調(diào)至4060萬噸/年左右。此外部分存量PX裝置也有重啟可能，烏魯木齊石化重整裝置檢修結(jié)束，九江石化和盛虹煉化負荷提升。1季度集中投產(chǎn)使得PX價格在2月初先行走弱，從1081美元/噸高位快速下跌至1007.5美元/噸。PX-Nap價差從376美元/噸環(huán)比壓縮21.7%至294美元/噸附近。

值得注意的是，近期境內(nèi)外PX裝置負荷開始逐步分化，境內(nèi)裝置開工負荷上升，周環(huán)比上漲2.49%至78.5%；亞洲其他地區(qū)生產(chǎn)裝置由于短流程價差持續(xù)被壓縮，開工意愿受到壓制，裝置負荷僅維持70%左右。

上游PX供應(yīng)增量傳導(dǎo)至PTA端，東營威聯(lián)PTA總產(chǎn)能250萬噸/年新裝置已投產(chǎn)出料，整體負荷70%運行。短期PX和PTA供應(yīng)增量較集中，PTA加工費存在壓縮跡象。2月初，PTA加工費勉強保持在326元/噸盈虧平衡線附近，但近期則被壓縮至226元/噸上下，甚至達到126元/噸的年內(nèi)絕對低點，現(xiàn)貨生產(chǎn)延續(xù)虧損狀態(tài)，且從今年年初開始PTA就一直保持低加工費格局。

石腦油需求增加

近期由于國內(nèi)化工品投產(chǎn)較集中，“倒開車”因素下往往需要外采石腦油，使得國內(nèi)石腦油進口量上行，進一步提振石腦油價格。石腦油價格月內(nèi)上漲2.8%至720美元/噸，石腦油-原油裂解價差長期保持在中性偏高位置。目前看，PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤多集中于石腦油一端，但近期集中投產(chǎn)告一段落，大部分裝置從原油投料的正開車完成后，外采原料需求會下降，因此需求端已看不到石腦油價格持續(xù)走強的有力支撐。

聚酯開工恢復(fù)

前期聚酯廠商在提負和保利潤之間猶豫不決，聚酯開工率長期維持75%附近。大型聚酯廠商由于2022年投產(chǎn)壓力過大，迫切希望快速恢復(fù)開工保證生產(chǎn)利潤，緩解經(jīng)營壓力，但又擔(dān)憂終端訂單情況不佳，貿(mào)然開工會造成聚酯成品累庫壓力過大。不過近期聚酯廠似乎走出了“困局”，開工率已提升至80%附近，且目前仍有幾套裝置在升溫重啟中，聚酯負荷還有一定提升空間，整體供應(yīng)量繼續(xù)增加，但增幅會有所放緩。預(yù)計聚酯綜合開工率提升至85%左右后將逐步趨穩(wěn)，對PTA累庫壓力有一定緩解。

綜上，從PX-Nap價差和PX庫存的負相關(guān)性看，2月PX可能延續(xù)去庫格局，預(yù)計PXN難以持續(xù)壓縮，且PTA加工費目前已被壓縮至年內(nèi)低點，底部空間不大。從PTA估值模型看，目前PTA盤面價格存在被低估情況，下方5300元/噸附近有較有利支撐。如果由于PTA生產(chǎn)企業(yè)虧損過大出現(xiàn)減產(chǎn)情況，下游聚酯負荷回升至高位，剛需支撐偏強，PTA供需存在邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期，加工費或逐步恢復(fù)，短期做多安全邊際較高。