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　　短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性為反彈：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，帶動(dòng)A股以及港股反彈。

　　一、回顧：輕倉(cāng)臥倒—至暗時(shí)刻—從反擊戰(zhàn)到游擊戰(zhàn)—金秋反彈—兌現(xiàn)浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”

　　二、市場(chǎng)展望：預(yù)期改善“旺”火仍有慣性，但中期“三座大山”冬天仍在

　　2.1、近期中國(guó)政策“組合拳”的核心在于撥亂反正、精準(zhǔn)“拆彈”、激發(fā)市場(chǎng)活力、提升長(zhǎng)期信心。1)我們?cè)凇抖炖锏囊话?ldquo;旺”火》中指出：中國(guó)決策層和金融監(jiān)管層連續(xù)出臺(tái)政策組合拳，短期提升了投資者對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2)政策變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場(chǎng)化、放松行政性管制，而不是類似2008年“四萬(wàn)億”政府主導(dǎo)式的刺激。具體政策見(jiàn)圖表1。

　　2.2、貿(mào)易摩擦，短期出現(xiàn)改善預(yù)期，但中期仍有反復(fù)。1)淡化競(jìng)選語(yǔ)言，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率較大。我們?cè)凇抖炖锏囊话?ldquo;旺”火》指出：11月初中期選舉共和黨輸?shù)舯娮h院，將有助于推動(dòng)美方與中方談判、階段性和解。2)短期中美達(dá)成正式和解協(xié)議的契機(jī)尚未完全成熟，不排除中期選舉之后美方言論重新鷹派。關(guān)注11月底的G20峰會(huì)上中、美兩國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)人的會(huì)晤。

　　2.3、經(jīng)濟(jì)基本面，中期的格局仍是冬天，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)下行的風(fēng)險(xiǎn)仍需要防范。未來(lái)幾個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)都面臨降速，權(quán)重型港股的盈利增速將趨于惡化，A股三季報(bào)已經(jīng)顯示了中國(guó)上市公司盈利增速惡化的趨勢(shì)。

　　2.4、全球貨幣環(huán)境，中期處于收縮期，十年一輪的海外金融風(fēng)險(xiǎn)仍需防范。

　　三、港股策略：短期反彈時(shí)不建議盲目追漲，看長(zhǎng)做短耐心尋找反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)

　　3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性為反彈：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，帶動(dòng)A股以及港股反彈。

　　3.2、中長(zhǎng)期耐心尋找反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機(jī)會(huì)。1)淘金民營(yíng)經(jīng)濟(jì)“小巨人”：過(guò)去半年在政策執(zhí)行層面對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤做法將被改變，從而有助于計(jì)算機(jī)、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業(yè)進(jìn)行估值修復(fù)。2)耐心布局估值處于低位的傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌股，相對(duì)看好行業(yè)景氣有望繼續(xù)改善的保險(xiǎn)、油氣股。

　　3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強(qiáng)的白馬股在四季度補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新興市場(chǎng)危機(jī)可能進(jìn)一步蔓延、歐美日發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市可能補(bǔ)跌調(diào)整、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行可能超預(yù)期。

　　正文

　　1、回顧：輕倉(cāng)臥倒—至暗時(shí)刻—從反擊戰(zhàn)到游擊戰(zhàn)—金秋反彈—兌現(xiàn)浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”

　　我們自年初提醒全球股市低波動(dòng)的美好時(shí)光結(jié)束，并持續(xù)提醒行情進(jìn)入調(diào)整期，建議“輕倉(cāng)臥倒”。春季策略會(huì)提醒2季度“夏日寒風(fēng)”、“曠野徘徊”。5月初開始持續(xù)提醒“2月式的調(diào)整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時(shí)刻”。

　　9月13日興業(yè)證券海外策略報(bào)告《如果貿(mào)易戰(zhàn)緩解，有啥反彈機(jī)會(huì)》，再到9月16日寫《金秋反彈正是調(diào)倉(cāng)時(shí)》，我們持續(xù)提示：短期過(guò)度悲觀的預(yù)期有改善，疊加空頭回補(bǔ)，就能推動(dòng)一輪可以操作的跌深反彈，A股的反彈力度可能會(huì)大一些。中期保持謹(jǐn)慎。9月25日建議已經(jīng)參與反彈的機(jī)構(gòu)投資者可以把部分浮贏逐步逢高兌現(xiàn)。

　　不論短期如何波動(dòng)，中期謹(jǐn)慎的邏輯始終不變，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。1)警惕新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“殃及池魚”。2)警惕從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　10月23日《冬季里的一把“旺”火》提出：中國(guó)決策層和金融監(jiān)管層近期直面問(wèn)題，有針對(duì)性地密集發(fā)聲，并連續(xù)出臺(tái)政策組合拳，有助于確認(rèn)A股和港股已到長(zhǎng)期的底部區(qū)域，但反彈之后仍是寒冬，中期還要對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)、警惕白馬股業(yè)績(jī)下行，耐心精選阿爾法。

　　2、“旺”火燒過(guò)之后，中期仍是寒冬，長(zhǎng)期待星火燎原

　　2.1、政策變化的核心在于撥亂反正、精準(zhǔn)“拆彈”、激發(fā)市場(chǎng)活力、提升長(zhǎng)期信心

　　在10月23日?qǐng)?bào)告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：中國(guó)決策層和金融監(jiān)管層近期直面問(wèn)題，有針對(duì)性地密集發(fā)聲，并連續(xù)出臺(tái)政策組合拳，短期提升了投資者對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)(A股及港股)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　但是，隨著A股和港股的投資者情緒快速升溫，我們要強(qiáng)調(diào)：近期變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場(chǎng)化、放松行政性管制，而不是類似2008年那樣政府主導(dǎo)式的四萬(wàn)億真金白銀的刺激。具體我們來(lái)看政策：

　　穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變，降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作配合，維持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，而不是大水漫灌。

　　積極財(cái)政政策以減稅、給企業(yè)減負(fù)、支持小微企業(yè)等激發(fā)市場(chǎng)主體活力的機(jī)制為主。

　　股市政策積極，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)合力降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，加速并購(gòu)重組審核并且允許募集用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，修改公司法鼓勵(lì)回購(gòu)，引入各類主體活躍交易：放開了公募理財(cái)產(chǎn)品不能投資于股票相關(guān)公募基金的限制，減少對(duì)交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，保險(xiǎn)資金不再限制財(cái)務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍。

　　支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，習(xí)總書記召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，要毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；各種途徑支持民營(yíng)企業(yè)融資，包括設(shè)立“民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具”，增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，要求銀行不得盲目抽貸斷貸，用于紓解民營(yíng)融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司債審核建立綠色通道、支持商業(yè)銀行發(fā)行小微專項(xiàng)金融債募集資金用于小微企業(yè)貸款等等。

　　進(jìn)一步推進(jìn)改革開放：習(xí)總書記在廣東自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)深圳前海蛇口片區(qū)考察調(diào)研，詳細(xì)了解前海開發(fā)開放、規(guī)劃建設(shè)、深港合作等情況，強(qiáng)調(diào)深圳、珠海等經(jīng)濟(jì)特區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)要堅(jiān)持并不斷完善。

　　對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未放松警惕，房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)未變，央行發(fā)布金融穩(wěn)定報(bào)告專欄分析了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制住戶部門債務(wù)水平過(guò)快上漲。

　　近期出臺(tái)政策總結(jié)

　　貨幣政策：

穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變

　　10月15日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的MLF不再續(xù)做，釋放增量資金7500億，寬松力度邊際上有所提升

　　財(cái)政政策：

　　基調(diào)：積極財(cái)政政策

　　減稅

　　1)財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示，今年的減稅總額預(yù)計(jì)將超過(guò)1.3萬(wàn)億元，高于今年初設(shè)定的1.1萬(wàn)億元減稅目標(biāo)。

　　2)提高研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通知，以2017年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)初步測(cè)算，實(shí)施之后有望提升A股非金融上市公司凈利潤(rùn)2個(gè)百分點(diǎn)。

　　3)個(gè)人所得稅調(diào)整：個(gè)稅起征點(diǎn)由3500元上調(diào)至5000元，每年減稅金額約3200億元；首次增加專項(xiàng)附加扣除。

　　4)提高部分貨物出口退稅-1.html">出口退稅率

　　5)按照去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)政策要求停產(chǎn)停業(yè)、關(guān)閉的企業(yè)，自停產(chǎn)停業(yè)次月起，免征房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅；企業(yè)享受免稅政策的期限累計(jì)不得超過(guò)兩年。

　　穩(wěn)定社保征收，人社部將提出適當(dāng)降低單位社保繳費(fèi)比例、確?？傮w上不增加企業(yè)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)的具體政策措施。

　　支持小微企業(yè)：對(duì)小微企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)實(shí)施降費(fèi)獎(jiǎng)補(bǔ)政策，中央財(cái)政在2018-2020年每年安排資金30億元，采用獎(jiǎng)補(bǔ)結(jié)合的方式，對(duì)擴(kuò)大小微企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模、降低小微企業(yè)融資擔(dān)保費(fèi)率等政策性引導(dǎo)較強(qiáng)的地方進(jìn)行獎(jiǎng)補(bǔ)。

　　印發(fā)完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案(2018-2020年)，進(jìn)一步放寬服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入，制定出臺(tái)海南建設(shè)國(guó)際旅游消費(fèi)中心實(shí)施方案；制定實(shí)施深化電影院線制改革方案；大力發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，加快出臺(tái)城鎮(zhèn)住房保障條例、住房租賃條例和住房銷售管理?xiàng)l例；繼續(xù)實(shí)施新能源汽車車輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策；加快推進(jìn)第五代移動(dòng)通信(5G)技術(shù)商用；完善有利于促進(jìn)居民消費(fèi)的財(cái)稅支持措施，推動(dòng)消費(fèi)稅立法。

　　基建：國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求著力補(bǔ)齊鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村等領(lǐng)域短板，加快推進(jìn)已納入規(guī)劃的重大項(xiàng)目。鼓勵(lì)通過(guò)發(fā)行公司信用類債券、轉(zhuǎn)為合規(guī)的政府和社會(huì)資本合作(PPP)等市場(chǎng)化方式開展后續(xù)融資；金融機(jī)構(gòu)不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

　　股市政策

　　中共中央政治局會(huì)議：圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　降低股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　1)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示：在質(zhì)押品觸及止損線時(shí)，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)綜合評(píng)估出質(zhì)人實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)發(fā)展前景等因素，采取恰當(dāng)方式穩(wěn)妥處理。允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。

　　2)證監(jiān)會(huì)：鼓勵(lì)地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進(jìn)其健康發(fā)展。

　　并購(gòu)重組

　　1)證監(jiān)會(huì)正式推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制，

　　2)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過(guò)交易作價(jià)的25%；或者不超過(guò)募集配套資金總額的50%。(此前不得用于補(bǔ)充流動(dòng)資金)

　　3)IPO被否決公司參與借殼上市交易的時(shí)間間隔由原來(lái)的36個(gè)月縮短到6個(gè)月

　　引入各類資金、活躍交易

　　1)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》放開了公募理財(cái)產(chǎn)品不能投資于股票相關(guān)公募基金的限制。

　　2)優(yōu)化交易監(jiān)管，減少交易阻力，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，減少對(duì)交易環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，讓市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管有明確預(yù)期，讓投資者有公平交易的機(jī)會(huì)

　　3)中基協(xié)：對(duì)符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)

　　4)保險(xiǎn)資金不再限制財(cái)務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍

　　鼓勵(lì)回購(gòu)

　　1)補(bǔ)充完善允許股份回購(gòu)的情形：將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需的兩種情形，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。

　　2)簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議，不必經(jīng)過(guò)股東大會(huì)決議。

　　3)回購(gòu)后可以不立刻注銷。公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的10%，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

　　4)刪去了關(guān)于公司應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定。

　　支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展、融資

　　習(xí)近平主持召開民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，要毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)支持引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展并走向更加廣闊舞臺(tái)。當(dāng)前要抓好6個(gè)方面政策舉措落實(shí)，幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)解決發(fā)展中的困難；一是減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、二是解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題、三是營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、四是完善政策執(zhí)行方式、五是構(gòu)建清新型政商關(guān)系、六是保護(hù)企業(yè)家人身和財(cái)產(chǎn)安全。

　　1)設(shè)立“民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具”，該工具由央行通過(guò)再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。通過(guò)出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和擔(dān)保增信等方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難，但是有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)、有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)的債券融資。

　　2)再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。

　　3)加大對(duì)銀行貸款投放和利率的監(jiān)測(cè)考核和督查檢查力度，對(duì)于經(jīng)營(yíng)良好暫遇困難的企業(yè)，要求銀行不得盲目抽貸斷貸。

　　4)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)信用體系建設(shè)，推動(dòng)小貸公司、網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)全面接入征信系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)電商等領(lǐng)域的信用信息覆蓋，將審慎發(fā)放個(gè)人征信牌照。

　　5)證監(jiān)會(huì)支持各類符合條件的機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)公司債，募集資金專門用于紓解民營(yíng)融資困境和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，交易所將對(duì)該類專項(xiàng)審核建立綠色通道。

　　6)支持商業(yè)銀行發(fā)行小微專項(xiàng)金融債募集資金用于小微企業(yè)貸款；對(duì)小微企業(yè)貸款適用優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重和監(jiān)管要求；要避免貸款在同一時(shí)間特別是月末、季末集中到期而引發(fā)企業(yè)資金緊張。

　　改革開放

　　1)習(xí)近平在廣東自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)深圳前海蛇口片區(qū)考察調(diào)研，詳細(xì)了解前海開發(fā)開放、規(guī)劃建設(shè)、深港合作等情況，強(qiáng)調(diào)深圳、珠海等經(jīng)濟(jì)特區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)要堅(jiān)持并不斷完善。

　　2)國(guó)務(wù)院副總理劉鶴出席全國(guó)國(guó)有企業(yè)改革座談會(huì)，會(huì)議要求突出抓好混合所有制改革，大力支持和帶動(dòng)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　3)國(guó)務(wù)院批復(fù)同意并印發(fā)海南自貿(mào)區(qū)總體方案，范圍為海南島全島。海南自貿(mào)區(qū)對(duì)外資全面實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度。

　　4)十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議日前分組審議了農(nóng)村土地承包法修正案草案二次審議稿。

　　5)發(fā)改委：要下大力氣破除民間資本進(jìn)入重點(diǎn)領(lǐng)域的隱性障礙，取消、減少各類阻礙民間投資的不合理附加條件

　　資料來(lái)源：政府網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

　　2.2、貿(mào)易摩擦短期出現(xiàn)改善預(yù)期，中期仍有反復(fù)，中美關(guān)系長(zhǎng)期將處于戰(zhàn)略性競(jìng)爭(zhēng)新階段

　　在10月23日?qǐng)?bào)告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：如果共和黨丟掉眾議院，將會(huì)更有意愿促成中、美最終達(dá)成階段性和解。因?yàn)楫?dāng)特朗普和美國(guó)對(duì)于中國(guó)有更多需求的時(shí)候，中美關(guān)系階段性改善的時(shí)機(jī)就到了。

　　現(xiàn)在來(lái)看，中期選舉尚未揭曉，特朗普已經(jīng)頂不住壓力，開始尋求和中國(guó)的談判。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率并不小。

　　2.3、中期，宏觀基本面格局仍是冬天，警惕業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)下行的風(fēng)險(xiǎn)

　　在未來(lái)幾個(gè)季度，總體經(jīng)濟(jì)降速，甚至可能階段性加速下行的背景下，港股盈利增速將趨于惡化。

　　A股三季報(bào)已經(jīng)顯示了中國(guó)上市公司盈利增速惡化的趨勢(shì)。1)根據(jù)興業(yè)證券A股策略團(tuán)隊(duì)的分析，以可比口徑計(jì)算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2018年Q3單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為3.44%、7.33%、1.25%，較上一季度14.72%、22.75%、17%的同比增速大幅下降。2)從行業(yè)來(lái)看，跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機(jī)械等利潤(rùn)增速與二季度相比大幅下降，下游消費(fèi)中汽車、家電、零售、食品飲料、紡織服裝都較二季度利潤(rùn)增速明顯回落。與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較弱的醫(yī)藥、TMT利潤(rùn)增速穩(wěn)定甚至略有提升。

　　2.4、仍需警惕全球貨幣環(huán)境收縮期，十年一輪的海外金融風(fēng)險(xiǎn)

　　從過(guò)去40年美國(guó)加息周期和全球金融危機(jī)的循環(huán)圖可以看到，從1973年布雷頓森林體系解體后，大約十年一輪危機(jī)，就像一年有四季分明一樣。73年布雷頓森林體系解體之后，82年拉美危機(jī)，80年代末開始股災(zāi)，94年墨西哥，然后90年代末東南亞金融危機(jī)，然后2008年次貸危機(jī)。

　　所有危機(jī)看似偶然和巧合，但是背后實(shí)質(zhì)和美國(guó)加息周期息息相關(guān)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，進(jìn)入加息周期，作為世界貨幣的美元影響全球的流動(dòng)性，特別是依賴外部資本的新興市場(chǎng)國(guó)家容易受到?jīng)_擊。當(dāng)流動(dòng)性的收縮和新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最終反作用于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)又開始放水、貶值，危機(jī)緩解；下一輪經(jīng)濟(jì)改善后，又開始進(jìn)入加息周期，進(jìn)而影響全球，周而復(fù)始。

　　美債收益率走高到一定程度之后，對(duì)全球資本市場(chǎng)都不是福音。10月份開始，美債收益率走高，10年期國(guó)債收益率突破3.2%，10年期與2年期的期限利差擴(kuò)大，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，支持美債收益率繼續(xù)走高，有助于美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)。這一次歷史規(guī)律再次開始重演，那就是美債收益率走高到一定程度之后，將帶動(dòng)其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)包括香港市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行。

　　經(jīng)常賬戶惡化、短期外債占比高、金融賬戶中以短期資本為主的經(jīng)濟(jì)體最容易在美國(guó)加息周期后期陷入困境。無(wú)論東盟、拉美、非洲、甚至南歐和東歐，都需要擔(dān)心歷史的重演，十年一輪美國(guó)貨幣政策所引導(dǎo)的全球貨幣周期。

　　中期仍需警惕港股被海外危機(jī)而殃及。港股是全球機(jī)構(gòu)配置型資金主導(dǎo)的市場(chǎng)，全球資金在新興市場(chǎng)的配置對(duì)港股影響非常大。無(wú)論是新興市場(chǎng)危機(jī)(拉美債務(wù)危機(jī)、墨西哥貨幣危機(jī)、亞洲金融危機(jī))，還是美國(guó)引發(fā)的1987年股災(zāi)、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國(guó)次貸危機(jī)，恒生指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

　　聯(lián)系匯率制度下，港幣利率與美元利率亦步亦趨。當(dāng)美元流動(dòng)性收緊，美元libor上升、libor與hibor的利差擴(kuò)大，資金會(huì)流入美元流出港元以套利，從而使得港幣貶值。當(dāng)港幣逼近弱方保證時(shí)，金管局將入市買入港幣，港幣流動(dòng)性隨之收緊，港幣利率上升。這正是2018年以來(lái)發(fā)生的情況。

　　現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)可能不是說(shuō)1997、98年必然重演，但至少要警惕類似于01年的狀態(tài)，有可能沖擊是介于97、98和01年之間。香港的外匯儲(chǔ)備仍較為充足，2018年9月底外匯儲(chǔ)備4264億美元，遠(yuǎn)高于1996年底638億美元的水平。

　　展望未來(lái)半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐不會(huì)停，而且美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)程剛剛開始，即使加息告一段落，縮表對(duì)新興市場(chǎng)的殺傷力仍舊很大。如果美聯(lián)儲(chǔ)采用緊縮的貨幣政策，而特朗普總統(tǒng)采用擴(kuò)張的財(cái)政政策，結(jié)果可以類比80年代沃爾克主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)而里根總統(tǒng)主政美國(guó)的階段當(dāng)采用“緊貨幣+寬財(cái)政”的政策組合時(shí)，導(dǎo)致的結(jié)果是利率走高、美元持續(xù)走強(qiáng)，不斷加劇全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致拉美債務(wù)危機(jī)。

　　3、港股策略：短期反彈時(shí)不建議盲目追漲，看長(zhǎng)做短耐心尋找反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)

　　3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經(jīng)為短期行情定性：領(lǐng)導(dǎo)人出面提振信心，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，帶動(dòng)A股以及港股反彈。

　　但是，如我們上文所分析，政策以短期精準(zhǔn)拆彈、長(zhǎng)期激發(fā)活力為主，短期改變的只是情緒和預(yù)期，并沒(méi)有改變基本面中期下行的趨勢(shì)，因此，股市是在政策和基本面之間角力，一旦政策改善的預(yù)期被充分反應(yīng)的時(shí)候，就需要當(dāng)心基本面下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.2、中長(zhǎng)期耐心尋找反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機(jī)會(huì)。

　　3.2.1、淘金民營(yíng)經(jīng)濟(jì)“小巨人”

　　近期，習(xí)近平總書記代表黨中央定調(diào)，重申支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。2018年10月22日，國(guó)常會(huì)明確指出，民營(yíng)企業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，要出臺(tái)更多有利于民營(yíng)企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的政策。

　　因此，我們有理由判斷，過(guò)去半年在政策執(zhí)行層面特別是行業(yè)政策執(zhí)行層面對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤做法將被改變，從而有助于計(jì)算機(jī)、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業(yè)進(jìn)行估值修復(fù)。

　　科技板塊：興業(yè)證券海外TMT團(tuán)隊(duì)(王文洲、安一夫等)推薦云計(jì)算方向，繼續(xù)看好SaaS龍頭公司云轉(zhuǎn)型的不斷落地，以及IaaS服務(wù)商享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。

　　1)高增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)金蝶國(guó)際2018年SaaS收入增長(zhǎng)45%，2017-2020年SaaS收入CAGR近50%；預(yù)計(jì)中國(guó)軟件國(guó)際2018年與云計(jì)算/大數(shù)據(jù)等相關(guān)的新興業(yè)務(wù)收入翻倍增長(zhǎng)，公司總利潤(rùn)2017-2020 CAGR約30%。

　　2)估值低：金蝶國(guó)際SaaS收入占比高，估值低于全球SaaS標(biāo)桿公司Salesforce及A股ERP另一龍頭用友網(wǎng)絡(luò)，且金蝶國(guó)際SaaS收入增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的Salesforce；中國(guó)軟件國(guó)際2018年P(guān)E 13倍，PEG約0.4。

　　(風(fēng)險(xiǎn)提示：本策略報(bào)告中的個(gè)股分析，僅僅當(dāng)做例證，說(shuō)明某一類型的受益標(biāo)的股票的邏輯，但是，不構(gòu)成、不作為個(gè)股推薦。相關(guān)的公司詳情，請(qǐng)參考興業(yè)證券海外行業(yè)團(tuán)隊(duì)分析師的公司深度報(bào)告和系列點(diǎn)評(píng)報(bào)告)

　　民辦教育：興業(yè)證券海外教育團(tuán)隊(duì)(宋健、宋靜茹等)繼續(xù)推薦基本面扎實(shí)、新學(xué)年的招生情況好于預(yù)期的民辦教育公司。

　　1)、新生人數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)：截至目前，天立教育、博駿教育、希望教育、睿見(jiàn)教育、楓葉教育已披露新生人數(shù)，同比增長(zhǎng)達(dá)到25%-40%，下一財(cái)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。

　　2)、板塊嚴(yán)重超跌，具有估值優(yōu)勢(shì)：港股教育板塊2018E/2019E估值分別達(dá)到17.5/13.2倍，PEG為0.6，較高點(diǎn)回調(diào)近50%，估值甚至低于一級(jí)市場(chǎng)學(xué)校收購(gòu)的估值，短期受到政策及市場(chǎng)環(huán)境影響，嚴(yán)重超跌。推薦楓葉教育、宇華教育、睿見(jiàn)教育、新高教集團(tuán)以及中國(guó)新華教育。

　　3.2.2、耐心布局估值處于低位的傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌股，最看好行業(yè)景氣有望改善的保險(xiǎn)、油氣股

　　耐心精選阿爾法，布局估值已經(jīng)處于低位的行業(yè)龍頭，比如中資壽險(xiǎn)股：估值已經(jīng)充分反映不利因素，業(yè)績(jī)好于預(yù)期，行業(yè)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)不改。1)中資保險(xiǎn)PEV估值已經(jīng)處于歷史底部，截至2018年10月22日收盤平安、太保、新華、太平的PEV估值分別為1.29、0.74、0.63、0.71倍，已經(jīng)充分反映了上半年保費(fèi)收入增速放緩、資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)投資收益下降的影響。2)中報(bào)顯示新業(yè)務(wù)價(jià)值增速好于預(yù)期，月度保費(fèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)預(yù)期兌現(xiàn)。

　　3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強(qiáng)的白馬股在四季度補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)

　　此輪反彈之后，還需要繼續(xù)對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)，要警惕估值偏貴、跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強(qiáng)的白馬股在四季度補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋卸唐谕赓Y對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)和中國(guó)匯率的趨勢(shì)非常敏感。此前當(dāng)中國(guó)PMI數(shù)據(jù)小于50的時(shí)期，無(wú)論恒指還是A股，表現(xiàn)都比較弱。未來(lái)幾個(gè)月，美債利率走高、風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化、基本面下行這三座大山的壓制，一旦新興市場(chǎng)危機(jī)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行趨勢(shì)更明顯時(shí)，外資有短期降低中國(guó)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.4、在全球找比中國(guó)資產(chǎn)性價(jià)比差的資產(chǎn)做空

　　未來(lái)1年，中國(guó)股票資產(chǎn)包括A股和港股，相比較其他主流新興市場(chǎng)股市大概率有相對(duì)收益，如果可以的話，在全球找比中國(guó)資產(chǎn)性價(jià)比差的資產(chǎn)做空。當(dāng)前，中國(guó)股票資產(chǎn)在全球財(cái)富的資產(chǎn)配置中還是被低配的，中國(guó)核心資產(chǎn)盈利與估值的性價(jià)比在全球來(lái)看都比較高。從中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨A股的國(guó)際化和港股的本土化進(jìn)程，中國(guó)核心資產(chǎn)將同時(shí)受益于中國(guó)社會(huì)財(cái)富的配置需求以及海外資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的重估。以ROE、PB來(lái)分析，中國(guó)資產(chǎn)無(wú)論恒指、上證綜指、滬深300指數(shù)在全球股市中有較好性價(jià)比。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新興市場(chǎng)危機(jī)可能進(jìn)一步蔓延、歐美日發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市可能補(bǔ)跌調(diào)整、中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行可能超預(yù)期。

　　本報(bào)告中涉及的行業(yè)觀點(diǎn)及標(biāo)的研究?jī)?nèi)容全文均整理自已發(fā)布的報(bào)告，完整的研究觀點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)參閱正文中提到的相關(guān)研究報(bào)告全文。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)