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　　今年初以來，人民幣匯率波動加大，從一季度穩(wěn)步升值轉(zhuǎn)為當前的“跌跌不休”，6.7、6.8、6.9等幾個重要點位屢被突破，人民幣匯率底線在哪，似乎誰也說不清。本輪人民幣貶值背后邏輯如何？下半年會企穩(wěn)還是繼續(xù)波動下行？

　　人民幣匯率再次進入貶值階段

　　近期人民幣匯率貶值預(yù)期濃厚，具體體現(xiàn)在以下方面。

　　第一，人民幣對美元匯率快速貶值。人民幣對美元匯率走勢在一季度前后形成明顯分水嶺。一季度小幅升值3.8%，市場以看多為主，進入二季度后，走勢逐漸逆轉(zhuǎn)，尤其是6月15日之后，貶值速度加快，市場預(yù)期快速逆轉(zhuǎn)。4月初至6月14日，人民幣對美元匯率從6.2803貶至6.3923，貶幅為1.8%，而從6月15日至8月28日，匯率從6.4168貶至6.8070，貶幅為5.7%，貶值速度加快。兩個階段人民幣對美元匯率累計貶值7.7%，其中二季度貶值幅度（5.3%）甚至達到“8·11”匯改以來最高。

　　第二，CFETS人民幣匯率指數(shù)“由升入貶”，年內(nèi)人民幣對一籃子貨幣小幅貶值。CFETS匯率指數(shù)走勢與人民幣對美元匯率走勢略有不同，在4月初至6月14日人民幣對美元匯率貶值階段，CFETS匯率指數(shù)依然保持波動上行態(tài)勢，人民幣對一籃子貨幣走勢穩(wěn)定。然而，6月15日之后，隨著人民幣對美元匯率快速走貶，目前既有支撐匯率穩(wěn)定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著高于之前；鑒于目前央行已采取干預(yù)措施，因此后續(xù)匯率走勢將改變之前的單邊走勢，呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢，下半年人民幣匯率將“先跌后穩(wěn)”走出“V”型反彈走勢。CFETS匯率指數(shù)也跟隨掉頭向下，從97.85降至92.78，貶值幅度高達5.2%，一舉逆轉(zhuǎn)前幾個月升值態(tài)勢，年內(nèi)貶值2.2%。

　　第三，貶值預(yù)期再次升溫，離岸在岸匯差擴大，套利交易盛行。近期“破7”傳聞再起，而上一次“破7”討論還是在2017年初人民幣貶值預(yù)期最濃厚之時，說明市場情緒在悄然發(fā)生變化。從價格指標看，人民幣匯率中間價基本低于市場價（匯價低代表升值），在岸匯率收盤價連續(xù)低于離岸匯率收盤價，說明境內(nèi)貶值預(yù)期被壓制、境外對人民幣更加悲觀。

　　第四，央行再次重啟干預(yù)措施，側(cè)面說明外匯市場形勢再度惡化。在常規(guī)時期，央行并不會對外匯市場走勢做過多干預(yù)和評價，以便充分讓市場發(fā)揮作用。然而，人民幣匯率短期快速貶值對金融穩(wěn)定和跨境資本流動不利，如果持續(xù)下去，很有可能誘發(fā)“明斯基時刻”發(fā)生。因此，在人民幣匯率快速突破6.7后，央行高層人士集體發(fā)聲力挺。8月3日，在岸匯率即將貶破6.9之際，央行時隔一年再次宣布對遠期售匯征收20%的外匯風險準備金。8月16日，禁止商業(yè)銀行通過上海自貿(mào)區(qū)分賬核算單元向境外拆放人民幣資金。8月24日，重啟逆周期因子。央行官員集體表態(tài)和再次祭出干預(yù)手段，也從側(cè)面反映當前外匯市場貶值情緒濃厚。

　　本輪人民幣貶值主要是由外部因素觸發(fā)

　　本輪人民幣貶值主要分兩個階段，4月初至6月14日是小幅貶值階段，6月15日以來是快速貶值階段。兩個階段對應(yīng)著不同的風險源，第一階段更多是由外部因素誘發(fā)，第二階段風險逐漸蔓延至國內(nèi)，市場情緒和國內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期變化導(dǎo)致人民幣匯率加速下滑。

　　第一，美元指數(shù)強勢反彈，帶動人民幣在內(nèi)的非美貨幣貶值。二季度以來在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、美國長端利率快速上漲、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟增速放緩等因素影響下，美元指數(shù)大幅反彈，逐漸逆轉(zhuǎn)一季度疲弱走勢。4月初至6月14日，美元指數(shù)從90.0335升至94.9264，升值超過5.4%，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣大都呈貶值態(tài)勢，但人民幣貶值幅度并不大。隨著外部風險蔓延累積，在第二階段，雖然美元指數(shù)呈現(xiàn)區(qū)間波動甚至部分時點略有下降，但人民幣匯率貶值逐漸加速。因此，雖然第二階段美元指數(shù)不是人民幣貶值的主因，但風險源頭在于美元指數(shù)的快速反彈，人民幣存在“補跌”需求。

　　第二，美聯(lián)儲加息節(jié)奏提速，中美利差收窄。進入2018年后，美聯(lián)儲繼續(xù)加息，10年期國債收益率自4月以來強勢走高，但在服務(wù)國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展、維護金融穩(wěn)定的要求下，我國貨幣政策并未跟隨美聯(lián)儲調(diào)整，在6月美聯(lián)儲加息后，還采取降準、增加MLF操作等舉措向市場釋放流動性，中美貨幣政策分歧加大，中美利差進一步縮窄。年初中美10年期國債收益率差為1.44%，目前僅為0.5%左右，下降超過一半，帶動人民幣匯率下行。

　　第三，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，對我國經(jīng)濟增長和國際收支帶來壓力。匯率作為國際收支調(diào)節(jié)工具，其變動必然反映國際收支變化情況。今年上半年，受中美貿(mào)易摩擦影響，我國貿(mào)易順差同比下降22.2%，一季度經(jīng)常賬戶甚至出現(xiàn)逆差，為近15年來首次。出口作為拉動經(jīng)濟增長“三駕馬車”之一，在貿(mào)易摩擦加劇背景下會拖累經(jīng)濟增長。根據(jù)中金公司測算，與沒有中美貿(mào)易摩擦情景相比，2500億美元規(guī)模的貿(mào)易摩擦會使中國GDP增速放緩1.4個百分點。經(jīng)濟下行壓力逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長前景對人民幣匯率走勢不利。

　　下半年人民幣匯率將“先跌后穩(wěn)”

　　從作用機制看，上半年人民幣貶值主要受美元意外走強、美聯(lián)儲加息提速、中美貿(mào)易摩擦升級、經(jīng)濟增長壓力凸顯等因素影響，通過研判上述因素演變趨勢可以預(yù)測下半年人民幣匯率走勢。有以下幾點判斷。

　　第一，三季度人民幣仍將以貶值趨勢為主。近期雖然在央行推出逆周期調(diào)控因子后，人民幣匯率強勢反彈至6.81附近，但并不代表貶值趨勢已被根本逆轉(zhuǎn)，9月份人民幣依然有貶值壓力。

　　一是“特朗普交易”行情料將持續(xù)。目前美國經(jīng)濟正處于穩(wěn)固復(fù)蘇周期，在減稅、增支、放松金融監(jiān)管等積極政策刺激下，美國經(jīng)濟增長開始提速。2018年二季度美國GDP環(huán)比增長折年率達到4.1%，刷新2014年三季度以來新高，預(yù)計2018年經(jīng)濟增速將達到2.8%，為近3年最高。良好的經(jīng)濟表現(xiàn)和就業(yè)、物價等核心指標向貨幣政策目標值邁進，將支持美聯(lián)儲繼續(xù)加息。目前美國聯(lián)邦基金期貨交易市場預(yù)計，今年9月美聯(lián)儲加息25個基點的概率為96%。在全球貨幣政策分化情況下，美元短缺狀態(tài)將逐漸凸顯。目前，代表國際銀行間市場美元融資壓力的3個月期Libor-OIS利差屢創(chuàng)金融危機以來新高，美元與主要貨幣掉期交易的基差迅速擴大，說明市場上美元供不應(yīng)求，人民幣短期仍存在貶值壓力。

　　二是中美貨幣政策將持續(xù)分化。出于保持人民幣匯率穩(wěn)定目的，央行理應(yīng)選擇緊縮貨幣政策。然而，在中美貿(mào)易摩擦潛在沖擊下，為了促進國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展，安撫市場情緒，近期央行不斷釋放寬松信號，包括中國銀保監(jiān)會要求加大對小微和民營企業(yè)信貸支持力度、允許MLF增配低等級債券等，貨幣政策實質(zhì)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?。因此，預(yù)計在9月美聯(lián)儲加息后中美兩國在貨幣政策方面的分歧將進一步擴大，巨量的MLF和降準預(yù)期將不斷推低人民幣資產(chǎn)收益率，掉期曲線將持續(xù)平坦化，人民幣匯率將進一步走貶。

　　三是中美貿(mào)易摩擦對國際收支的負面效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)。如果9月份美國正式?jīng)Q定對2000億美元產(chǎn)品征稅，稅率由之前的10%提高到25%，屆時將嚴重沖擊我國貿(mào)易順差。今年上半年，中國對美貿(mào)易順差占我國對外貿(mào)易順差總額的96.4%，對美貿(mào)易依賴度較高，對美貿(mào)易順差的任何變化都將沖擊我國經(jīng)常賬戶?？紤]后續(xù)貿(mào)易摩擦還有可能繼續(xù)升級，負面影響不容小覷，經(jīng)濟增長和國際收支形勢惡化以及外匯收入減少對人民幣匯率和市場信心不利。

　　四是外匯收支形勢不容樂觀。從收入角度看，經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)逆差。今年一季度我國經(jīng)常賬戶逆差341億美元，是2001年二季度以來首次出現(xiàn)逆差，未來我國經(jīng)常賬戶可能由長期順差轉(zhuǎn)為順逆差交替出現(xiàn)的格局，對匯率穩(wěn)定的支撐作用減弱。從支出或外匯需求的角度看，市場主體購匯意愿抬升。7月，銀行結(jié)售匯由上月20億美元順差轉(zhuǎn)為94億美元逆差；銀行代客涉外收付款逆差達120億美元，環(huán)比擴大116%；銀行客戶購匯與涉外外匯支出之比為67%，較上月提升3個百分點，表明購匯意愿有所抬頭。

　　五是新興市場金融波動將持續(xù)，將拖累同為風險貨幣的人民幣。近期包括土耳其里拉、印度盧比等在內(nèi)的新興市場貨幣在美聯(lián)儲加息和經(jīng)濟制裁壓力下持續(xù)波動，港元也再次觸及弱方兌換保證，將拖累同為風險和新興市場貨幣的人民幣。

　　從上述作用渠道看，預(yù)計短期人民幣匯率還將以貶值趨勢為主，在6.81點位上略有回調(diào)。不過，并不需要太悲觀。

　　第二，從幅度上看，匯率將溫和下跌直至收斂；從時點上看，四季度將逐漸企穩(wěn)。作為國際收支調(diào)節(jié)工具，人民幣匯率不可能持續(xù)貶值，隨著貶值壓力快速釋放，人民幣將逐漸接近均衡匯率，最終圍繞均衡匯率上下波動。從時點上看，諸多因素表明四季度貶值壓力將部分緩解，人民幣貶值并不會失控。

　　首先，美元指數(shù)在四季度會出現(xiàn)回調(diào)。目前看，美元指數(shù)上漲動力已然不足，數(shù)次從95上方跌落。進入四季度，制約美元指數(shù)走勢的因素將逐漸凸顯，并占據(jù)上風。一是美國中期選舉臨近，政黨博弈會沖擊特朗普民意支持率。德意志銀行等機構(gòu)研究顯示，特朗普民意支持率與美元指數(shù)高度相關(guān)，民意回落意味著民眾對特朗普政府支持度和認可度下降，將抑制美元走勢。二是貿(mào)易摩擦對美國國際收支的負面影響也將顯現(xiàn)。征收關(guān)稅不僅對中國國際收支不利，對美國同樣有害。今年前5個月，美國貨物貿(mào)易逆差同比增長8%，下半年逆差將進一步擴大。三是特朗普可能會繼續(xù)指責美聯(lián)儲。特朗普已多次指責美聯(lián)儲過快加息，傷害美國制造業(yè)，美元指數(shù)也隨之應(yīng)聲而落。未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，特朗普可能會繼續(xù)發(fā)表指責言論，將抑制美元走勢。四是歐元區(qū)貨幣政策緊縮預(yù)期在年底將升溫。目前歐元區(qū)已決定在年底正式退出資產(chǎn)購買計劃，加息討論將隨即提上議程，歐元在年底有望反彈，將限制美元指數(shù)繼續(xù)上漲。綜合上述因素，預(yù)計在三季度短暫上漲后美元指數(shù)在四季度將回撤到94附近。

　　其次，我國跨境資本流動依然保持穩(wěn)定。本輪人民幣貶值與上一輪最大的不同是，跨境資本并未出現(xiàn)大規(guī)模外流。觀察非儲備性質(zhì)的金融賬戶，2018年一季度順差988.7億美元，同比增長168.3%，二季度順差182億美元，延續(xù)2017年一季度以來凈流入趨勢。與此同時，今年以來外匯儲備余額逐漸穩(wěn)定在3.1萬億美元左右；二季度銀行代客結(jié)售匯每月均保持順差，合計順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過去資本外流的主要目的地美國對中國資本的吸引力也在下降，今年上半年中國對美直接投資驟降90%。因此，穩(wěn)定的跨境資本流動和宏觀審慎管理將確保人民幣匯率最終實現(xiàn)穩(wěn)定。

　　再次，人民幣“補跌”需求已極大程度釋放，而且央行的穩(wěn)定政策將支撐匯率走勢。6月15日以來人民幣貶值已接近6%，前期“補跌”需求得到極大程度釋放，考慮到中國經(jīng)濟較大的增長韌性和不斷開放的金融市場，預(yù)計后期人民幣貶值幅度將有限。從目前情況看，央行調(diào)控效果非常有效，即使未來再次出現(xiàn)短期的急劇下滑，央行也有豐富的經(jīng)驗和充足的工具應(yīng)對極端情況。

　　第三，從具體點位上看，預(yù)計三季度將貶至6.90，四季度回升至6.75上下。綜上所述，目前既有支撐匯率穩(wěn)定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動將顯著高于之前。鑒于目前央行已采取干預(yù)措施，因此后續(xù)匯率走勢將改變之前的單邊走勢，呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢。一方面，特朗普不希望強勢美元傷害美國制造業(yè)將為美元“蓋帽”，另一方面，央行的穩(wěn)定措施將為人民幣“托底”，二者的方向都是一致的。因此，即使美聯(lián)儲再次加息，我國貿(mào)易順差收窄，人民幣匯率也不會大幅波動?；谏鲜隹紤]，預(yù)計9月份美聯(lián)儲加息前后人民幣匯率將跌至6.9左右，隨后逐漸回升，年底升至6.75上下。該預(yù)測較央行推出干預(yù)政策之前我們課題組的預(yù)期（6.8—6.95）更加樂觀。

　　啟示和建議

　　第一，對中國經(jīng)濟有信心，對人民幣匯率有信心。無論是從國際經(jīng)驗看，還是從人民幣匯率發(fā)展歷程看，世界上沒有哪一個國家，在經(jīng)濟體量如此大、經(jīng)濟增速如此高、外匯儲備如此充裕、外債負擔如此低的情況下，會出現(xiàn)匯率長期持續(xù)貶值。短期可能會有波動，但這是匯率市場化的正常表現(xiàn)，也是國際收支調(diào)整的需要。從中長期看，中國穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面、較高的資產(chǎn)回報率、不斷開放的金融市場和逐漸完善的產(chǎn)權(quán)保護制度，將確保國際資本不斷流入；美國經(jīng)濟在連續(xù)加息和貿(mào)易摩擦的雙重打擊下，將短升長降，美元指數(shù)在“雙赤字”問題不斷加劇背景下也將進入周期性下跌通道。從這個角度看，人民幣將維持穩(wěn)健表現(xiàn)，為全球貿(mào)易投資健康發(fā)展注入穩(wěn)定基因。

　　第二，人民幣短期貶值是市場自發(fā)調(diào)節(jié)行為，非主動干預(yù)的結(jié)果。本輪人民幣貶值最初由美元升值引起，貿(mào)易摩擦升級使風險逐漸蔓延至國內(nèi)。經(jīng)濟基本面變化必然要求匯率作出反應(yīng)，下調(diào)也在情理之中。匯率貶值客觀上會起到促進出口、改善國際收支的作用，將在一定程度上抵消特朗普貿(mào)易摩擦對我國出口產(chǎn)品價格的影響。但這是匯率作為國際收支調(diào)節(jié)工具和“穩(wěn)定器”的作用，是匯率市場化的題中應(yīng)有之義，非主動應(yīng)對貿(mào)易摩擦的結(jié)果，因果關(guān)系不應(yīng)混淆。因此，特朗普指責中國“操縱匯率”根本不成立。反而是特朗普公開指責美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元升值，在其表態(tài)后，美元指數(shù)應(yīng)聲而落。

　　第三，企業(yè)要正視匯率波動風險，做好風險防范。隨著匯率市場化改革推進、資本賬戶開放擴大和國際金融環(huán)境惡化，人民幣匯率波動性增加。企業(yè)應(yīng)視自身經(jīng)營和外匯風險敞口情況，綜合采取多種措施應(yīng)對匯率波動風險。一是調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，優(yōu)先自然對沖匯率風險。通過動態(tài)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、配比應(yīng)收應(yīng)付款項流量、將貨款轉(zhuǎn)化為貨物等方式，降低融資和資產(chǎn)幣種錯配。二是對于無法自然對沖的外匯敞口，可利用金融衍生品工具進行套期保值。企業(yè)可以選擇與銀行等專業(yè)金融機構(gòu)合作，基于實際交易需求，合理運用遠期、期貨、期權(quán)、掉期、交叉貨幣利率互換等金融工具，降低匯率波動風險。三是在合同中約定匯率補償機制?？梢酝ㄟ^簽訂保值條款、調(diào)價機制、匯率風險共擔機制等，降低匯率風險。四是積極采取人民幣計價結(jié)算方式，直接規(guī)避外匯風險。

　　第四，進一步完善人民幣匯率形成機制，保持必要的匯率干預(yù)機制。雖然人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)，但在美聯(lián)儲加息和貿(mào)易摩擦升級的關(guān)鍵時點仍面臨階段性波動壓力。監(jiān)管層對匯率波動容忍度提高，但不會放任匯率大幅貶值不管，央行擁有豐富的經(jīng)驗和充足的工具穩(wěn)定匯率。如有必要，央行可再次對境外人民幣存款實施穿透式管理、對QFII和RQFII資金匯出實施總額控制和鎖定期管理。