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　　摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強

　　市場對于貿(mào)易摩擦升級的擔憂和貨幣政策預期的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了人民幣調(diào)整。但我們認為決策層不會主動尋求人民幣顯著貶值。如果無序貶值風險加大，央行具備采取多種工具干預、保持匯率穩(wěn)定的能力。

　　本文將回答關于人民幣匯率的七個問題。

　　第一問：近期人民幣跌勢原因何在？

　　主要原因是貿(mào)易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場的市場預期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現(xiàn)調(diào)整，對美元貶值3.4%，對貿(mào)易加權一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場擔心貿(mào)易摩擦升級對出口和經(jīng)濟的影響，以及對于貨幣政策可能做出調(diào)整的預期。

　　貿(mào)易摩擦升級是直接誘因。市場擔心美國加征關稅會對中國經(jīng)濟增長和匯率構成壓力，因而情緒轉(zhuǎn)弱。表現(xiàn)之一是，滬港通在6月1日至14日間資金凈流入380億元，而15日至月底的凈流入急劇降至40億元。

　　6月24日降準之后，部分市場參與者對貨幣政策的預期發(fā)生變化，從而助長人民幣調(diào)整。一些人解讀為中國開始放松貨幣政策，以緩沖貿(mào)易摩擦的影響。對中美貨幣政策取向的判斷，引發(fā)了進出口企業(yè)對于人民幣的技術性套保需求。

　　第二問：人民幣貶值是不是中國應對美國貿(mào)易措施的手段？

　　我們認為并非如此。事實上，人民幣近期調(diào)整期間，央行設定的每日中間價均強于我們的匯率模型估算值，可見央行意在遏制人民幣貶值勢頭。再則，基于2015年以來的經(jīng)驗，決策層對于市場信心和金融穩(wěn)定更為重視。無序的貶值波動還有礙人民幣國際化和資本賬戶開放的進程。

　　第三問：人民幣匯率政策框架是否有變化？

　　沒有變化。我們對于匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿(mào)易加權匯率的走勢，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對一攬子貨幣相對穩(wěn)健。然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢超過了上述框架的強度——美元貿(mào)易加權匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來自于強勁資本流入（尤其是在債券市場）。因此，6月下半月以來的人民幣適度貶值可以視為前期偏離趨勢后的中性回歸。

　　第四問：為什么央行沒有積極干預匯市？

　　6月后半月，雖然央行設定的人民幣匯率中間價一直強于我們的模型估算值，但我們并未看到央行大規(guī)模干預匯市的跡象。從年初至今的總體趨勢來看，既然2月到6月中旬人民幣顯著走強時央行的干預力度有限，那么近期人民幣適度調(diào)整期間似乎也沒有立即進行大規(guī)模干預的必要性，因為這只是前幾個月偏離趨勢后的回歸。再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進范圍內(nèi)，并未顯示大力干預匯市的緊迫性。

　　第五問：降準是貨幣放松的開端嗎？

　　不是。是貨幣政策回歸中性的過程。我們用廣義信貸增速來判斷中國的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放松。我們認為，本輪政策緊縮周期有兩個特點：靈活以及逆周期。鑒于外需穩(wěn)健，中國在近兩年同時收緊了貨幣政策和金融監(jiān)管，導致廣義信貸同比增速顯著減緩，由2016年4月份16%的頂點回落到目前的11.6%。

　　當前，面對貿(mào)易摩擦升級帶來的外部不確定性，決策層正在運用公開市場工具操作、降準、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢頭，而并非刺激信貸加速增長。

　　這些舉措，以及新一屆金融穩(wěn)定委員會的第一次會議表明，中國貨幣政策立場正在由前期的略緊轉(zhuǎn)為更為中性。我們預計，廣義信貸同比增速將由當前的11.6%緩慢降至年底11.0%-11.5%的區(qū)間，逐步企穩(wěn)。如此一來，中國GDP增速僅會小幅減緩，減少金融條件過緊、信用事件大范圍爆發(fā)的風險。

　　第六問：中國如何調(diào)整國內(nèi)政策應對外部不確定性？

　　鑒于當前出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進一步升級的情形，中國可實施更積極的財政政策。美國若對2000億美元中國商品加征關稅，中國GDP增速受到的拖累大約為0.5個百分點，疊加對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來的間接影響，這將部分影響經(jīng)濟增速目標的順利實現(xiàn)。

　　這種情況下，決策層可以擴大財政赤字，增大財政支持力度，向受到貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)或消費者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專項債券發(fā)行，穩(wěn)定基建力度。

　　第七問：人民幣匯率走勢如何？

　　我們預測的基準情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場的貨幣政策預期（盡管不見得準確）和增長擔憂，可能導致人民幣出現(xiàn)短期超跌。假如人民幣對一籃子匯率指數(shù)完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民幣對美元可能會觸及6.8-6.9。

　　但我們認為，央行不大可能鼓勵人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強管理：其一，人民幣貿(mào)易加權匯率完全逆轉(zhuǎn)2至6月間的升值；其二，人民幣出現(xiàn)無序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過0.5%。但假如單日跌幅超過0.6%-0.7%，可能會增加干預的必要性。

　　如果出現(xiàn)上述情況之一，那么監(jiān)管層可采取如下措施以穩(wěn)定人民幣勢頭：首先，決策層加大與市場交流，引導市場預期。其次，加強逆周期因子，支持人民幣匯率中間價。第三，減緩對資本外流的放松措施。第四，代理行在外匯市場干預。