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　　央行新邏輯

　　近日，人民幣兌美元走勢(shì)出現(xiàn)大幅震蕩，這不僅僅影響到專業(yè)投資者的外匯套利行為，而且?guī)?dòng)了居民較普遍的換匯需求。昨日，香港離岸市場(chǎng)的HIbor的利率竟然飆升到66.8%，臺(tái)灣市場(chǎng)也出現(xiàn)了人民幣的短缺現(xiàn)象。

　　如何看待目前外匯市場(chǎng)的波動(dòng)顯得尤為重要。正如接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的外管局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤所提醒的，管理市場(chǎng)預(yù)期，要盡力避免市場(chǎng)形成單邊預(yù)期。

　　從長(zhǎng)期來看，人民幣大幅貶值的基礎(chǔ)不存在，而在市場(chǎng)單邊預(yù)期的帶動(dòng)下，很可能會(huì)出現(xiàn)超調(diào)的情況。跟風(fēng)操作者需要警惕套利及換匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，央行對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)的干預(yù)也可能存在新的邏輯，即縮小境內(nèi)外匯差，并且保持人民匯率指數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定。

　　導(dǎo)讀

　　央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿也在接受媒體報(bào)道時(shí)表示，“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是在可預(yù)見的未來人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)。”

　　截至12日18時(shí)，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）徘徊在6.5839附近，相比境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY）的匯差已經(jīng)不到100個(gè)基點(diǎn)。

　　此前，由于香港離岸人民幣Hibor各期限利率定盤價(jià)飆升，離岸人民幣一度較境內(nèi)人民幣出現(xiàn)溢價(jià)。

　　對(duì)于近日人民幣的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)存在不同的解讀，這到底是外匯市場(chǎng)的新常態(tài)還是非常態(tài)？未來走向如何？央行面對(duì)這種情況采取的措施又呈現(xiàn)哪些新特征？

　　縮小境內(nèi)外匯差

　　“這可能是中國(guó)央行干預(yù)匯率的結(jié)果。”一位香港銀行外匯交易員分析說。

　　11日，市場(chǎng)曾傳聞中國(guó)央行大舉買入離岸人民幣，令離岸人民幣單日大漲近900個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性開始吃緊，加之此前眾多企業(yè)趁著人民幣貶值預(yù)期加重，紛紛向境外銀行貸入人民幣資金，進(jìn)一步導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性雪上加霜，最終引發(fā)香港離岸人民幣利率大漲。

　　在他看來，此舉也產(chǎn)生額外的效果——當(dāng)國(guó)際投機(jī)資本意識(shí)到沽空人民幣所需要的融資交易成本驟增，只能退出市場(chǎng)。

　　“不過，央行此次干預(yù)匯市的最終目的，主要是通過大幅壓縮人民幣境內(nèi)外匯差，狙擊愈演愈烈的人民幣境內(nèi)外匯差套利交易。”他分析說。在他看來，央行是不會(huì)容忍境內(nèi)外人民幣匯差長(zhǎng)期超過1000個(gè)基點(diǎn)。因?yàn)檫@勢(shì)必加劇資本外流與人民幣持續(xù)大幅貶值亂象。

　　所謂境內(nèi)外人民幣匯差套利交易，即某些機(jī)構(gòu)趁著境內(nèi)人民幣匯率大幅高于境外，先在境外賣出美元買入離岸人民幣，再通過貿(mào)易項(xiàng)將這些人民幣劃轉(zhuǎn)到境內(nèi)賬戶，再按境內(nèi)較高的人民幣兌美元匯率兌換更多美元流向境外，若這份匯差收益能覆蓋匯兌交易成本、杠桿融資等費(fèi)用，就能創(chuàng)造賺取可觀的套利收益。

　　1月6日，人民幣境內(nèi)外匯差一度達(dá)到1600多個(gè)基點(diǎn)的歷史最高值，令這種套利交易收益驟增，推動(dòng)大量投機(jī)資本跟風(fēng)參與，令人民幣匯率進(jìn)一步下跌。畢竟，這類套利交易不斷興風(fēng)作浪，可能導(dǎo)致資本外流嚴(yán)重，加重市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，令上周離岸人民幣匯率接連失守多個(gè)重要關(guān)口，一度跌破6.76。受此拖累，境內(nèi)人民幣兌美元匯率也曾跌破6.60。

　　“這是央行不能容忍的。”他分析認(rèn)為。令這些套利者沒想到的是，央行并沒有直接投入大量外匯儲(chǔ)備直接干預(yù)匯市，而是先斷其資金來源。當(dāng)11日他們發(fā)現(xiàn)香港隔夜人民幣利率飆升時(shí)，已經(jīng)意識(shí)到央行采取某些措施吸走大量離岸市場(chǎng)流動(dòng)性，令他們無法籌集更多離岸人民幣，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣匯差套利交易無法開展，勢(shì)必引發(fā)離岸人民幣觸底反彈，引發(fā)人民幣空頭被迫撤離。

　　1月12日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任韓俊坦言，做空人民幣不會(huì)得逞，因?yàn)橹袊?guó)央行會(huì)干預(yù)。這被認(rèn)為是過去兩日中國(guó)央行干預(yù)離岸匯市的佐證。

　　在他看來，人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子就是一個(gè)堅(jiān)強(qiáng)支撐，未來人民幣匯率不可能完全失控；從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，而且中國(guó)要保持人民幣匯率在合理均衡基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定。

　　維持人民幣匯率指數(shù)基本穩(wěn)定

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者也多方了解到，央行此次干預(yù)匯市，還有另一個(gè)意圖，就是穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣的匯率穩(wěn)定。

　　由于上周人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度下跌，有機(jī)構(gòu)測(cè)算掛鉤一籃子貨幣的中國(guó)外匯交易系統(tǒng)（CFETS）人民幣匯率指數(shù)可能低于100，這意味著人民幣兌一籃子貨幣匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值。

　　“此次干預(yù)匯率的目的，就是讓人民幣重新兌一籃子貨幣匯率保持穩(wěn)定。”一家國(guó)內(nèi)大型銀行外匯交易部主管認(rèn)為。維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定也符合人民幣的國(guó)際化戰(zhàn)略。究其原因，目前國(guó)際市場(chǎng)缺乏這類安全貨幣——美元不斷升值固然是好，但國(guó)際投資機(jī)構(gòu)也擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)一旦放緩加息步伐可能導(dǎo)致美元匯率大幅波動(dòng)；歐元?jiǎng)t因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩而面臨較高的主動(dòng)貶值壓力，而人民幣則可以通過兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，彌補(bǔ)這個(gè)真空地帶，成為全球央行與大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)保值的新避風(fēng)港。

　　央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿也在接受媒體報(bào)道時(shí)表示，“加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是在可預(yù)見的未來人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)。”

　　瑞銀證券亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管汪濤表示，未來人民幣的匯率變動(dòng)應(yīng)放在參考一籃子貨幣、更具彈性的匯率政策框架下進(jìn)行分析和判斷。

　　她認(rèn)為，基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年繼續(xù)加息、美元指數(shù)走強(qiáng)的判斷，2016年人民幣兌美元溫和貶值5%，今年年底美元對(duì)人民幣匯率為6.8，但更重要的是，掛鉤一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)貶值幅度相對(duì)較小，將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，這可能成為人民幣國(guó)際化的新支撐。

　　2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，原世界銀行高級(jí)副行長(zhǎng)約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，央行對(duì)本國(guó)貨幣匯率的干預(yù)，未必需要通過動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率波動(dòng)價(jià)格，還可以通過向市場(chǎng)傳遞明確的匯率政策意圖與游戲規(guī)則。

　　在他看來，上周人民幣匯率之所以出現(xiàn)短期大幅下跌，一個(gè)主要原因是市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率脫鉤美元存在不同的觀點(diǎn)。長(zhǎng)久以來，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)普遍習(xí)慣人民幣緊盯美元的匯率政策，但此次中國(guó)央行已經(jīng)向市場(chǎng)發(fā)出明確信號(hào)，即人民幣將兌一籃子貨幣匯率保持穩(wěn)定，如此市場(chǎng)也會(huì)找到一個(gè)人民幣均衡匯率區(qū)間，有效遏制人民幣無序貶值。

　　短期或維持震蕩

　　人民幣匯率上周一度跌至五年新低，從而促使高盛等外資金融機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了對(duì)人民幣匯率的預(yù)估。彭博數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)合約暗示人民幣兌美元貶至7以上水平的概率為33%。

　　麥格理將1個(gè)月人民幣預(yù)期自6.43大幅下調(diào)至6.70；高盛將12個(gè)月預(yù)期自6.70下調(diào)至7；荷蘭銀行亦將年底人民幣兌美元由6.55下調(diào)至6.70；渣打?qū)㈩A(yù)期自6.42下調(diào)至6.56。1月12日，摩根士丹利則將今年底在岸人民幣兌美元由6.8下調(diào)至6.98；2017年底則由7.07下調(diào)至7.31。

　　匯豐銀行全球新興市場(chǎng)外匯研究主管Paul Mackel表示：“目前對(duì)于中國(guó)外匯政策釋放的不同信號(hào)讓市場(chǎng)參與者十分混亂，因此，人民幣匯率仍將維持大幅波動(dòng)，貶值壓力依然不小。離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）的即期市場(chǎng)價(jià)差可能是衡量市場(chǎng)是否達(dá)到暫時(shí)平衡的主要指標(biāo)。”

　　“中國(guó)央行需維持金融市場(chǎng)秩序和穩(wěn)定運(yùn)行，因此在某些時(shí)候進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)不足為奇，這是其主要職責(zé)之一。”中銀國(guó)際固定收益研究主管王衛(wèi)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示。

　　他預(yù)期今年人民幣兌美元的貶值幅度約為5%，并表示長(zhǎng)期而言，人民幣匯率前景樂觀。央行新邏輯：縮小匯差、保持匯率指數(shù)基本穩(wěn)定